中金公司：美联储降息前美债和黄金“做波段” 降息后逐渐转向顺周期资产(2)

图表：美国居民部门30年房贷按揭利率回落至租金回报率下方

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国企业部门融资成本（6.6%）略高于投资回报率（5.9%）

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：我们预计美国下半年经济各环节呈现“一下两上”，融易新媒体消息，降息后“软着陆”

　　资料来源：中金公司研究部

　　9月FOMC前，关键数据和本周Jackson Hole会议或进一步确认政策路径。9月FOMC会议前（9月16-17日），对政策路径产生影响的还有Jackson Hole全球央行年会（鲍威尔讲话在本周五8月23日），8月非农（9月6日）和CPI（9月11日）。我们初步测算，整体和核心CPI都将延续回落态势，其中整体CPI同比或由7月的2.9%下行至8月的2.6%，核心CPI同比由7月的3.2%下行至8月的3.1%，符合鲍威尔口中“通胀继续回落，就业市场维持稳定”的测试，对9月开启降息的路径影响有限。

图表：三季度整体和核心CPI同比持续下行；四季度或小幅翘尾

　　资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　本周Jackson Hole会议鲍威尔或在讲话中重申通胀的回落趋势和对就业目标的平衡，传递温和降息信号。Jackson Hole全球央行年会汇聚全球各地的央行行长、财政部长、国际机构负责人和经济学家共同讨论当前全球最为关键的各项经济及货币政策，其中美联储主席的讲话最受关注。今年会议的主题是《重新评估货币政策的有效性和传导》，作为美联储本轮降息周期开启的前奏，我们预计鲍威尔将延续此前温和“鸽派”表态，即强调“美联储降息不一定需要通胀回落到2%，只需要通胀有向2%回落的趋势”，同时向市场传达美联储对于通胀与就业双目标的平衡。

图表：美联储点阵图预计今年降息一次、明年降息四次

　　资料来源：美联储，中金公司研究部

　　二、各类资产计入了多少降息预期？“抢跑”程度排序，利率期货>黄金>铜>美债>美股

　　尽管美联储在7月FOMC声明中为9月降息预热，但在经历7月疲软的就业与数据后，市场显然预期美联储“做得更早、做得更多”，在升温的“衰退叙事”加持下，美债和美元显著走弱、美股也明显回调。然而，近两周包括服务业PMI和零售在内的部分数据显示经济仍有韧性，主要资产从衰退担忧的极端再度回摆，美债利率从3.7%的低点回升至3.9%，美股也收复八成前期失地。相比上文中讨论的可能路径，目前各类资产又计入了多少预期？是否已经过度还是仍有空间？我们参照《模型推演各类资产计入的加息预期》中的方法论测算，究竟来看：

图表：我们测算利率期货、黄金、美股分别计入175bp、65bp和21bp的未来1年降息预期

　　注：数据截至2024年8月16日

　　资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

　　利率期货：隐含未来1年降息7次。当前利率期货隐含2025年8月利率水平3.8%，未来一年较当前联邦基金利率水平还需降息7次。CME利率期货隐含的究竟路径为，9月首次加息25bp，11月、12月各降息25bp，2025年1月降息50bp，3月和6月各降一次25bp。

图表：CME利率期货隐含9月首次降息25bp

　　资料来源：CME，中金公司研究部

　　黄金：隐含未来1年降息2.6次，仅次于CME利率期货。根据实际利率、美元与黄金之间的关系，我们测算当前黄金价格（~2508美元/盎司）隐含的实际利率为1.76%，略低于当前1.80%的实际利率，仅次于“抢跑”更多的利率期货，黄金计入较多降息预期，对应未来1年降息64.7bp。