中金公司：美联储降息前美债和黄金“做波段” 降息后逐渐转向顺周期资产(3)

图表：根据实际利率与黄金的关系，我们测算当前黄金价格（~2508美元/盎司）隐含的实际利率~1.76%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　铜：隐含未来1年降息2.4次，低于CME利率期货和黄金。根据通胀预期、美元与铜价的关系，我们测算当前铜价（~415美元/吨）隐含的通胀预期为2.10%，略高于当前2.08%的真实水平，对应未来1年降息58.8bp。

　　美债：短端美债隐含未来1年降息2.3次，长端美债已低于我们测算4%的中枢，表明预期较短债更为充分。当前1年期美债计入未来1年降息56.7bp，较衰退担忧升温之际回落10bp，对应美联储紧急大幅降息的必要性下降。长端美债在非农数据走弱及上周初全球权益市场波动的“衰退叙事”情绪加持下迅速下探突破3.7%关口，但近两周仍有韧性的经济数据推升长债回升至3.9%附近，但依然略低于我们测算的4%的中枢，显示长债计入的降息预期也比较充分。

图表：基于估值、信用利差与利率的关系，我们测算当前美股动态估值隐含的10年美债利率为4.45%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美股：隐含未来1年降息0.8次，为各类资产中计入降息预期最少的资产。根据美债利率、信用利差及美股动态估值的关系，我们测算当前标普500指数21.2倍的动态估值隐含的10年美债利率为4.45%，对应未来1年降息20.6bp，是各类别资产中计入降息预期最少的。换言之，如果降息路径低于预期的话，美股也不会单纯因此压力很大，盈利前景更为重要。

　　三、后续资产走势如何？降息前美债和黄金“做波段”，降息后逐渐转向顺周期资产

　　基于通胀回落趋势和美联储相关官方表态，我们认为政策路径相对落实，即9月开启降息，但整体幅度有限。由于各类资产均已计入一定的降息预期，所以降息前，分母资产如美债和黄金可以继续持有，但因为预期抢跑且降息整体空间有限，因此更多是“做波段”，而不建议增加更多仓位，可以“且战且退”。降息后，随着基本面逐步企稳修复，可以逐步切换至顺周期资产和板块。究竟来看：

　　在降息兑现前，宽松交易利好的美债和黄金可能相对受益，但空间有限，更适合于在降息前“做波段”。1）我们测算本轮降息周期长债中枢约为4%，降息兑现可能下冲至3.8%低点，因此当前3.9%的位置向下幅度有限；2）相较于美债，我们结合实际利率（1-1.5%）和美元（102-106）的基本面模型（并未考虑其他地缘局势和避险因素），测算黄金合理中枢为2500美元/盎司。

图表：美债中枢4%左右；降息兑现下冲（3.7%），降息兑现后及时抽身

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：按照年1-1.5%实际利率和美元 102~106区间测算，黄金中枢价格可能在 2500 美元/盎司左右

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　降息兑现后，逐步从仅受益于分母端的资产转向分子端受益于盈利修复的资产，如美股和铜等。降息前在情绪的放大下，走弱的经济数据或者风险事件冲击将对风险资产如美股和铜带来较大的回调压力。但对于风险资产，我们并不悲观，结合对本轮降息与基本面修复路径的判断，回调后反而提供更好的介入机会，可以等待降息后需求修复和大选后政策刺激预期。

图表：本轮降息类似于2019年小幅降息软着陆，降息前美债黄金占优，后切换至美股和铜

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　9月FOMC会议前，我们梳理市场可能关注的经济数据和事件包括：民主党全国代表大会（8月19日-8月21日）、8月markit PMI数据（8月22日）、Jackson Hole会议鲍威尔讲话（8月23日）、8月ISM制造业PMI（9月3日），8月ISM服务业PMI（9月5日），8月失业率及非农新增就业（9月6日），8月CPI（9月11日）。