黄金定价之锚失效 机构多空博弈加剧

　　4月10日，金价持续走高。上海黄金交易所黄金现货交易较活跃的AU99.99收盘涨0.43%至每克557.9元，当日成交额较前两个交易日出现下降。当日，A股黄金概念板块总体成交额出现下滑。有迹象显示，多空力量的分歧日益加剧。

　　对于近期美元、黄金和原油齐涨，投资者热议当前还能否用过去的框架来分析金价的涨跌？黄金的上涨逻辑具体出现了哪些变化？二季度“涉金”品种以及周期股行情还能继续走多远？多位公私募基金人士给出了不同的看法。

　　交易性因素主导

　　同花顺数据显示，AU99.99成交额有所缩量的同时，黄金概念板块的成交额也出现下滑。截至4月9日，主力资金最近20个交易日从黄金概念板块累计净流出约7亿元，而北向资金则净流入超36亿元。

　　近年来全球地缘风险频发，作为典型的避险资产，各国央行以及机构投资者的购金力度加强。此外，近期持续飙升的金价吸引了许多个人投资者的目光，炒作资金持续涌入。

　　各国央行加大黄金的购买力度以及消费者对实物金需求提升，成为了黄金定价的重要因素之一。Wind数据显示，2022年至2023年，全球央行连续两年的年度净购金量超过1000吨。不过，有业内人士认为，央行购金力度加大并非黄金上涨的主要原因。据兴业证券罗雨浓团队研究，全球央行购金需求力度上行最大的年份是2022年，2023年全球央行购金力度已经边际回落。从金价表现上看，2022年黄金价格整体下跌，这说明全球央行购金并未对金价起到支撑作用，而是黄金定价的经济逻辑实际利率在发挥作用，2023年黄金价格上涨也是由很多事件推动，可合理解释为全球央行购金并非金价上行的主要原因。

　　另外，黄金ETF的规模和金价出现了明显背离也值得谨防。根据世界黄金协会数据统计，2022年11月到2024年2月，全球黄金ETF净流出量超37吨，而其在2023年7月至2024年2月的半年多时间则净流出近300吨。

　　此轮金价上涨，投资者加仓黄金相关ETF的热情高涨，多只黄金、黄金股主题ETF规模创下新高。近一月以来，超40亿元资金净流入黄金ETF，博时基金、易方达基金、国泰基金、华夏基金、工银瑞信基金、前海开源基金旗下的7只黄金ETF合计市值迅速突破400亿元。此外，跟踪中证沪深港黄金产业股票指数的两只黄金股ETF也吸引了8亿元资金净流入。

　　在狂热情绪的推动下，华夏中证沪深港黄金产业股票ETF曾在4月1日至4月3日连拉三个涨停板，溢价率一度超过30%，但随后两个交易日连续以跌停板报收。“一方面，黄金股的弹性本身大于黄金；另一方面，交易价格受到市场情绪推动。黄金相关ETF价值由ETF黄金投资标的决定，但是部分投资者会将ETF当作股票炒作，导致二级市场交易价格明显高于基金份额参考净值，有黄金股ETF出现三连板，就是非理性投资的结果，除了流动性以及套利机制的影响，很大一部分原因是前期涨势良好，市场情绪推动炒作资金涌入导致溢价率高企。”一位私募基金人士表示。

　　国盛证券宏观熊园团队表示，本轮黄金上涨目前已有逐渐脱离基本面的迹象，可能由交易性因素主导，即破新高后的动量效应和逼空效应。3月初黄金价格创历史新高后，投机性多头头寸快速增加、空头头寸快速减少，可能是触发了动量策略获资金大量买入。并且在这一过程中，大量空头止损离场，逼空效应也扩大了黄金的上涨力度。历史上看，黄金每次破历史新高之后，短期内通常延续快速上涨势头，也与本轮的表现相一致。

　　核心逻辑生变数

　　伴随着国际金价持续刷新历史纪录，市场各方对黄金的争议日益升温。在传统的黄金分析框架中，黄金的价格主要受到名义利率、通胀预期以及全球各大央行的购金行为等因素影响。然而在近期，前两个定价的锚逐渐失效。特别是今年3月下旬以来，美国通胀和经济基本面数据持续超预期，美联储降息预期时点延后，美元和美债利率也持续反弹。在此背景下，黄金的表现却不跌反涨。

　　受访的私募基金经理普遍认为，推动本轮黄金价格上涨的核心逻辑发生了变化，因此传统的黄金定价框架很难完整分析黄金价格趋势。明泽资本创始人、董事总经理马科伟表示，从黄金定价来看，主要是考虑其货币属性、金融属性、商品属性，其中货币属性是黄金定价的核心，表现在抗通胀、抗低收益率、抗风险，本质是对美元在货币功能方面的替代，即黄金和美元指数通常有较强的负相关关系。但是近年来，可以看到黄金和美元指数负相关性逐渐弱化，甚至出现了美元、黄金、石油同步上涨的情形。主要原因是全球央行对美元信用的担忧，去美元趋势逐渐明显。