债券牛市还能走多远？

　　年初至今，在利率下行大背景下，30年期国债表现尤为强势，超长债屡创新高，机构继续看好债券牛市。市场人士认为，当前债券市场整体一致性预期很强，上涨惯性遭打破需要超预期政策出台或经济持续回暖，因此当前国债期货投资者在顺势而为的同时，需要提高对潜在利空落地的谨防性。

超长期和长期品种依旧强势

熊睿健

　　近几个交易日，长端债券表现强势，尤其是30年国债现货和期货续创新高。我们认为近期超长期和长期品种维持强势，基础逻辑是基本面未显著好转且流动性将继续宽松，直接动因是资产荒和机构行为的助推。

　　从基本面来看， 1月PMI、CPI均显示经济环境还有较大改善空间，从近期高频数据来看，生产端显示春节后一周，除高炉开工率外其余开工率有一定回升，但建筑工地开工率却略滞后于往年同期，恢复相对偏慢。结合春节后30大中城市商品房销售弱于往年，显示地产市场需求仍延续疲弱。需求环境还需要政策进一步加码支持，这也为债市表现偏强提供了底层逻辑支撑。

　　从资金面来看，税期走款期间资金面整体较为稳定，资金利率小幅上行至1.9%，但在春节后资金回流的影响下DR007很快回落至1.8%附近，且近两个交易日出现进一步转松，部分时点落在1.7%—1.8%区间。短债经过前期上涨相对资金利率已经偏贵，1年期国债活跃券230010收益率已经下行至1.6%，与DR007出现倒挂，同时短端国债期货品种更是相对现货升水，国债短端收益率继续下行空间很小，国债期货短端品种上行空间也受到资金面制约。

　　债市增量配置需求增大，春节后货基、理财规模明显增长，增大利率债的买入力量，叠加近期中小行存款利率陆续补降，替代效应上可能助推理财扩容，带来债市增量需求。同时，从近期的政策引导来看，保险资管存款科目调整为同业存款，可能也会使得部分存款回流债市。此外，5年期LPR利率单独下调，从比价的角度使得债券，尤其是超长端债券的配置价值进一步凸显。总体而言，债市的增量配置需求或在增加，当前短端下行空间受资金利率约束的情况下，在资产荒扩散和机构配置行为的推动下长端品种成为近期上涨的主力，收益率曲线遭进一步压平，目前30—10年期利差已经来到了14BP的历史极低位。因为基本面尚未持续回暖，叠加债市增量需求提升，尽管近期权益市场出现反弹，但债券上涨并未受阻。

　　在全国两会之前出台强有力稳增长政策的概率不高，短期债市的风险不大，在整体市场配置需求仍强，市场预期一致性非常强的阶段，债市上涨的惯性可能不会轻易结束，短期预计将延续偏强运行的惯性，对10年期国债收益率下限预期随行就市下移至2.3%，如果以15BP的30—10年利差计算，目前30年国债利率下限可能在2.45%。短端仍受资金利率约束，长端和超长端利率下行空间相对更大。如果跨月后资金利率能够进一步下行，带动短端利率下行为债市带来更大上涨空间。

　　国债期货投资者在顺势而为的同时，需要提高潜在利空落地的谨防性。3月份全国两会将公布经济目标与政策目标，今年从定调上看是财政扩张的年份，中央和地方政府债务融资规模或难低于2023年，尤其是相比较居民和地方政府，中央政府有更多债务扩张空间。从赤字率和地方债额度的角度看，一方面2023年增发了1万亿元特别国债将当年实际赤字率提高至3%以上，但实际上依照过去经验，除了个别年份，年初全国两会公布的预算中赤字率普遍克制在3%红线以内，财政也需要保留空间，因此一般预期财政力度可能在3%的赤字率、再增发1万亿元规模的特别国债，融易新媒体消息，一旦3月公布设置的赤字率达到3.5%及以上或为超预期的财政发力强度。此外，鉴于目前地方专项债提前批已经下达2.28万亿元，今年新增专项债额度总计应在3.8万亿元或以上的规模，1—2月地方债发行进度偏慢，3月份预期有所提速，此外2024年仍是化债推进的年份，特殊再融资债发行放量会对债市带来潜在供给压力。因此债市未来的不落实性，一方面是政策力度是否超预期，另一方面是政府债发行是否对资金面造成超预期压力。

　　鉴于当前债券市场整体一致性预期很强，上涨惯性遭打破需要超预期政策出台或经济持续回暖，因此当前国债期货投资者在顺势而为的同时，需要提高对潜在利空落地的谨防性，如果出现相关信号思维也需要及时转变。（作者单位：广发期货）

谨防一致预期下的调整风险

孙玉龙

　　今年1月24日央行超预期降准、2月20日大幅调降5年期以上LPR利率的背景下，债市收益率完整快速下行，尤其是长端和超长端国债涨幅明显。截至2月28日，2年期国债、5年期国债到期收益率年内分别下行13BP、18BP至2.0763%、2.2150%，10年期国债利率已经来到2.4%以下，而30年期国债活跃券230023昨日收益率一度跌破1年期MLF政策利率2.50%至2.49%。