债券牛市还能走多远？(3)

　　春节后，在资金面边际转松背景下，国债收益率持续下行，10年期国债收益率下行至2.35%一线，30年期国债收益率跌破2.5%，国债期货偏强态势明显，30年期国债期货屡创新高，国债期货当前各个品种净基差均为负值。

　　光大期货国债分析师朱金涛告诉期货日报记者，从资金面来看，货币政策积极发力背景下资金面边际转松。节后现金回流补充流动性，央行逆回购投放维持积极态势，本周连续净投放情况下逆回购余额增加至1.4万亿元。临近月底资金利率保持平稳，DR007围绕逆回购政策利率波动。同业存单利率小幅下行，1年期股份行同业存单利率较春节前继续下行5BP至2.25%。

　　值得注意的是，2月LPR非对称超预期调降，对地产形成重大利好，逻辑上应有望进一步推动宽信用，但事实上债市乐观情绪不减、延续强势表现，长债收益率屡创历史新低。建信期货宏观金融高级分析师黄雯昕表示，一方面，与经济基本面表现、降息预期仍强有关，特别是考虑到目前1年LPR持平可能是受银行成本端仍存压力的制约，由此来看后期继续调降MLF利率以缓解银行息差压力、增强其对实体的支持能力的可能性并不低。另一方面，开年基金、银行、保险等机构配置需求较强，由于其可配资金明显增长而安全的高收益资产供给有限，资产荒背景下其拉长久期要收益的意愿较强。

　　“近期长短端收益率价差极度走平，主要有三方面因素驱动。”正信期货国债分析师蒲祖林分析称，第一，春节前央行大幅调降存款准备金率和非对称调降LPR利率，使得流动性总体维持宽松，叠加春节后各大银行竞相下调存款利率，推动利率持续下行。第二，居民持续加大对银行理财和保险的配置，股市疲弱和地产行业不景气导致资产荒现象，机构蜂拥买入具有避险属性的国债，并且提高投资久期锁定高收益回报。据统计，商业银行在1月的债券托管规模环比增加7764亿元，保险机构环比增加331亿元，境外机构规模也环比增加1966亿元。第三，在购房新政和保交楼政策支持下居民购房信心仍然欠佳，叠加全国12个高风险债务省市缓建或停建基础设施项目，三重因素共振驱动债市迎来加速上涨行情。

　　事实上，自年初以来，国债发行节奏靠前但地方债发行不及预期，1—2月政府债净融资1.01万亿元，较去年同期下降约3000亿元。朱金涛表示，从发行计划推算，3月份政府债净融资额仍较去年同期下降1000亿元左右。在政府债供给同比下降的情况下，年初机构配置需求较大，资产荒现象对债市继续形成利好。

　　展望后市，朱金涛认为，在资产荒及市场一致的预期下，短期内债市大幅调整风险较低。但同时，目前市场已经充分定价降息预期，10年期国债收益率已经较MLF利率低15BP，国债期货进一步上涨空间同样有限。预计短期内10年期国债收益率2.3%—2.4%之间波动，国债期货维持高位振荡。

　　“基于基本面温和修复、财政力度克制、货币政策兑现概率较大这三点考虑，中短期看债市环境依然积极。”黄雯昕说，从品种策略看，目前长端受宽松预期驱动先行，若短期降息兑现则可能存在利多出尽的回调压力，但基本面环境有较强支撑，应不会出现持续走熊，而短端则有望直接受益于流动性宽松，其收益率或迎来补降。

　　在蒲祖林看来，实体经济短期复苏面临压力和中长期融资需求减弱的背景下，债券价格上涨中枢将会逐步抬升。但随着万亿元特别国债募集资金到位后项目投放逐步确定和春节后复工复产，叠加外需短期有所企稳，经济在经历过3个月的短暂下滑后有望再次筑底回升。同时，当前长久期债券已经充分定价未来几年政策利率下调至1.5%—2%的可能性，进一步上涨空间有限。短期债券市场或将维持高位振荡走势，需消化经济边际企稳和地方政府债务融资带来资金需求压力，警惕加速冲高后回落的风险。预计10年期国债收益率介于2.3%—2.5%之间波动。中长期来看，人口老龄化和经济结构转型的背景下经济增长重心逐步下移，货币供过于求的宏观环境将驱动债券牛市持续演绎。