桃李面包回撤近20%背后:关键变量异动 大股东套现逾40亿

　　导语：公司股价年初至今回撤近20%，公司业绩增长乏力背后，一方面，关键变量固定资产周转率出现下降，在建工程不及预期；另一方面，大股东解禁后忙于套现，减持套现金额超40亿元。

　　近日，桃李面包发布2020年度报告，报告称桃李面包总营收由2019年的56.44亿元增59.63亿元，同比上升5.66%；归属于上市股东的净利润由2019年的6.83亿元增至8.83亿元，同比上升29.19%。

　　桃李面包的关键变量：周转率

　　桃李面包是国内面包行业的知名企业，通过“中央工厂+批发”的经营模式，生产和销售桃李品牌“短保”烘焙和节日食品。通过对其商业模式拆解发现，融易资讯网（www.ironge.com.cn），其核心变量为周转率。

　　从面包保质期分类看，分为短保、中保、长保。所谓短保，就是保质期在3-5天的产品，由于保质期极短，因此短保对于流通效率要求较高；中保的保质期一般在30天-45天；长保则是超过45天以上。

　　在短保市场领域存在两种运营模式，即中央工厂+批发和中央工厂+连锁店模式。中央工厂+批发模式以桃李面包、曼可顿和宾堡为代表，下游销售渠道主要为商场和超市，产品定位为大众消费产品，产品呈现出低毛利高净利特征；中央工厂+连锁店模式以 85 度 C、面包新语为代表。这种模式的消费群体多为城市时尚消费群体，店面装潢整洁精致，产品新鲜、形状美观，但维持店面的租售成本和营业管理费用需要大量资金，且烘焙产品售价较高，因此呈现出高毛利低净利特征。

　　中央工厂+批发模式相对中央工厂+连锁店更容易获得规模性扩张。同时需要指出的是，中央工厂是其规模成长的大前提。即公司需要较大长期资产投入建设中央工厂，才可能获得规模优势。换言之，产能的扩张和释放决定公司未来规模空间。

　　具体到财务数据发现，桃李面包长期资产占比较高，属于相对重资产模式。具体到财务数据，公司固定资产与在建工程之和由2016年的10.68亿元上升至2020年的24.05亿元。截止2020年年末，固定资产与在建工程之和占总资产之比为42%。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已在全国 19 个区域建立了生产基地。

　　综上，我们需要关注桃李面包两大关键数据，第一组，存货周转率，公司存货周转越快，其产生的损耗可能越低（间接降低退货率），从而提升公司盈利水平；第二组，固定资产周转率，其产能释放效率决定公司规模增长空间。

　　业绩增长放缓趋势背后：核心变量固定资产周转率下降

　　2016年至2020年，公司营业收入由33.05亿元上涨至59.63亿元，公司营收增速由2016年的28.95%下降至2020年的5.66%。

　　分季度看，2019年三季度之前，公司营收增速尚可；2019年三季度后，整体相比同期增速有所放缓，至2020年二季度其营收增速出现悬崖式下跌，而后维持个位数增速。

　　根据鹰眼预警系统发现，公司营收与固定资产比值呈现出逐年下降趋势。

　　Wind数据显示，2016年至2018年，公司固定资产周转率呈现逐年上涨趋势，2018年至2019年，公司周转率逐年下降。

　　对于公司业绩增长放缓，我们或可以从供需两侧去寻找深层次原因。从需求侧看，公司产品可能遭遇竞品替代致使公司业绩放缓；从供给侧看，公司产能跟不上规模增长导致销售增长乏力。那桃李面包是需求侧出现变动还是供给侧产生变动，抑或两者皆有之或其他呢？

　　从公司供给侧看，公司营收增长与固定资产呈现一定正相关。