铝期现价格分道而驰导致现货高升水

　　目前来看，铝锭现货价格显著高于期货价格，这个现象遭称之为现货高升水。从基差回归的特性可以得出结论，未来高升水将在套利、交割等机制的作用下回落，但回落方式还需结合当前的基本面进行研判。可以是期货价格向现货价格靠拢，也可以是现货价格向期货价格靠拢。为了使判断更具参考性，我们从2011年以来铝锭现货升水几番明显走强的历史中选取了比较有代表性的两次进行回顾。

　　2011年以来，铝锭升贴水有数次超过200元/吨，且持续时间较长，高升水一般能够维持超过1周。观察2011年沪铝基差可知，8—9月份，铝锭现货升水始终维持在400元/吨以上的高位，最高甚至达到1000元/吨。在当时欧债危机的背景下，欧美制造业PMI均处于高位向下回落的通道中，而国内货币表现出收紧的倾向，宏观因素相对而言并不是非常强势。因此，我们倾向于在当时的基本面中寻找导致升水大幅走强的因素。对铝价走势进行复盘可知，2011年8月4日，铝价尚处于18600元/吨的相对高位，但短短3个交易日暴跌将近2000元/吨，跌幅达10.75%。而铝锭现货价格的波动相对温和，只占到期价波动的15%，期铝价格的暴跌给现货升水走强提供了前提条件。

　　随后，铝锭现货升水在2011年8月8日、8月22日、9月26日三次大幅冲高，分别为760元/吨、570元/吨和1000元/吨，对应了铝锭价格的三次大幅回落，解释了现货升水的快速波动。然而，现货升水多次的大幅走高，仍然没能对期价形成向上牵引，进入10月份，期铝价格还在17000元/吨以下徘徊，甚至有不断走弱迹象，最终高升水伴随着现货价格的回落而收敛至无套利区间内。

　　现货伴随着期货价格走弱，而不是通过期货走强的方式来收敛，高升水主要跟当时的基本面情况有关。考虑到当时基本面偏向于宽松，2011年8—9月间，国内现货库存在大趋势上表现为小幅累积，由此可见，现货流通并不紧张，而需求在传统旺季期间的表现也相对一般。在这种背景下，期铝价格下跌所引起的升水异常走强并不能形成对价格的有力支撑，反而会不断指引现货价格回归基本面逻辑，促使现货价格补跌以回归高升水。

　　2020年则是另一种高升水回归模式。2020年9月22—30日，下游一般进行国庆假期提前备货，从而推升价格。但此时铝价出现反常大幅走弱，从14500元/吨暴跌1000元/吨，至接近13500元/吨的位置，融易新媒体消息，现货升水得以显著走强至最高535元/吨，超过铝价变动的50%，最终依靠铝期货价格上涨向现货靠拢的方式促使升水回归。在当时的基本面情况下，供应端较为平稳，而历年同期最低位的社会库存尚处于去化过程中，反映出下游需求较为强劲，随后11月份期货价格的大涨也变得顺理成章。

　　在铝价下跌驱动升水走高的情况下，升水上涨幅度相对铝价下跌幅度越大，说明现货价格相对更抗跌，对应现货需求更加坚挺，可能为未来价格修复提供动力。

　　根据对铝锭现货升水两次走高的历史进行回顾对比可以发现，高升水确实能够在一定程度上反映出现实需求与预期之间的差距，但升水走高不一定能够推动期货价格上涨，也有可能引导现货价格下跌。

　　现状分析

　　结合历史案例对比分析，我们将对2023年5月份至今的高升水形成原因进行分析，并对价格未来运行方向做出预测。

　　从现货价格走势上来看，大方向是价格小幅抬升，而期货主力合约价格表现较为疲软，紧贴着18000元/吨的资金博弈线运行。6月底至今，铝期货价格从18260元/吨下跌到18000元/吨附近，整体跌幅仅300元/吨，现货升水从130元/吨持续扩大到了最高570元/吨。从期现价格分道而驰的情况来看，市场普遍认为现实要强于预期，但这并不意味着当下现实需求太强，反而是需求预期太弱。从铝锭社会库存情况来看，目前正处于近5年同期最低水平。同时，刚刚结束的2月底以来的去库进程，从侧面反映出下游需求尚可，与2020年高升水情况类似，相信期货将通过价格上涨向现货回归。但结合下游统计数据来看，弱需求的事实暴露无遗。

　　从铝棒的表现情况来看，一方面，5月初至今加工费一直处于持续下调的通道中，参考4月份传统“旺季不旺”的现象，疲软的苗头早已开始有所体现；另一方面，铝棒库存正处于不断累积状态，这虽然是季节性累库的表现，但也只能解释小部分去库铝锭的去处。由于下游铝型材的库存暂时没有纳入数据统计口径，究竟数量不得而知，但铝型材累库的确定性较高。这部分结论可以用铝材行业的平均开工率数据进行验证。截至7月6日，铝材行业整体开工率处于近3年最低水平，已连续环比下跌一月有余。作为一个以销定产的行业，开工率低迷也可以反映出终端下游需求欠佳。