私募基金运作新规发布，零售“雪球”模式将终结

　　4月30日，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）。由于该文件涉及私募证券基金的结构设计、资金募集、投资运作、管理人要求等多个环节，引发了广泛的热议。

　　在不少私募人士眼中，以前私募基金运作中的很多条例其实分散在多个监管文件里，这次则明确且统一了。不过最引人关注的是，现有“雪球产品”模式很难再恢复昔日的高光时刻。

　　私募通道发零售雪球模式或将终结

　　此次《运作指引》发布的条款中，最受业内关注的就是衍生品条款。

　　2018年以来，私募基金已经成为场外衍生品业务最重要的参与者，运用的策略和使用的结构也最为多样化。

　　针对前期私募证券基金通过DMA进行杠杆交易的情况，《运作指引》明确要求私募证券基金参与DMA业务不得超过两倍杠杆，进一步控制业务杠杆水平。参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%。

　　投资场外衍生品要求：

　　图片来源：招商证券托管部

　　有券商托管人士表示：“这也与证券期货经营机构私募资产管理计划参与雪球结构衍生品的执行口径拉齐，减少监管套利空间。这里的名义本金应当是指还原后的名义本金，也就是说不得通过调整参与率等方式，变相调整实质参与敲入敲出结构的规模。”

　　深圳某券商托管人士分析指出：“新规执行后，可以说现有的雪球产品模式难以为继了。比如，产品募集了1000万元，原来可以参与雪球结构衍生品的合约名义本金本来可以达到100%，但现在最高只能做到25%，仓位就降下来了。如果原来给出的票息10%，现在也要对应打折，收益也就降下来了。”

　　与此同时，衍生品交易本身比较复杂和隐秘，私募基金和衍生品叠加在一起，就容易在“通道”方面引发问题。而本次《运作指引》也在这方面进行了规定。

　　前述深圳券商托管人士进一步向《》记者表示：“《运作指引》规定，私募基金‘不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务’。这就是强调不能把自身当通道，不能把衍生品交易当通道。如果券商合规管理再更为严格一些，很可能就会要求不能做雪球这种产品了。”

　　而让业内人士讨论最多的还有豁免条款：全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。

　　据了解，1000万元的门槛很高，这样的投资者不太好找。现在投资者购买的门槛是100万元，并且还是专业投资者，这就意味着只有高风险承受能力者才能100%投向雪球产品。

　　不过，也有券商衍生品线人士向记者表示：“设定1000万元的门槛以后，就会考验券商财富管理能力，特别是在挖掘高净值客户方面的能力。以后，这种100%投资雪球的产品也会越来越向头部券商集中。”

　　“前段时间，雪球产品受伤明显，客户也没有什么信心，尽管我们认为现在介入时机还行。主观多头方面也没有恢复，现在有些渠道在卖，但是量很少的，主要还是卖量化产品。”某券商财富管理人士这样表示。

　　新增“双25%”组合投资要求

　　与此同时，《运作指引》参照《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》提出双25%的组合投资要求，而这个要求也受到了广泛关注。

　　究竟要求为，单只私募证券基金投资同一资产不超过基金规模的25%，同一私募机构管理的全部私募证券基金投资于同一资产比例不超过该资产的25%；在上市公司股票集中度方面，要求同一实际控制人控制的管理人自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问的产品合计持有单一股票不得超过其可流通股票的30%。

　　“双25%”条例

　　不同投资标的关于“同一资产”认定标准