深信服：网安巨头掉队迹象隐现

　　业绩连续下滑，定向增发、可转换债券轮番登场，较低的股票激励考核标准或暗示公司收入增速可能进一步下降。　

　　网安巨头深信服(300454.SZ)预计2022年营业收入为73.06亿元至74.24亿元，同比增长7.36%至9.10%，但归属于上市公司股东的净利润仅为1.87亿元至2.07亿元，同比下降24.14%至31.47%。

　　从数据来看，深信服已经连续两年出现增收不增利的问题，对于业绩下降的原因，公司将其归结为受疫情等因素影响下游市场需求放缓以及收入结构发生变化。

　　但实际上，早在2020年，公司的根基网络安全业务就已经出现了掉队的迹象，其收入增速明显低于竞争对手；另外，较低的股票激励考核标准也在一定程度上暗示公司未来整体收入有可能继续放缓。

　　网安业务掉队

　　从产品类别来看，深信服产品主要包括网络安全业务、云计算及IT基础设施业务、基础网络和物联网业务，其中前两个产品是公司的主要收入来源。

　　根据IDC、Frost&Sullivan的研究报告，深信服的上网行为管理、下一代防火墙、SSL VPN、应用交付等安全产品在国内的市场占有率均位于头部。深信服与奇安信、启明星辰三家公司被业内并称为“网安三巨头”。

　　不幸的是，近年来，作为三巨头之一的深信服，其网络安全业务却出现了增速放缓的情况。据Choice数据，2019-2021年，公司网络安全业务收入分别为28.44亿元、33.49亿元、36.89亿元，同比分别增长44.94%、17.76%、10.15%，看起来似乎有着不错的增速，但与奇安信、启明星辰相比，其收入增速则明显较弱。

　　2019-2021年，奇安信信息安全行业收入分别为31.49亿元、41.54亿元、57.81亿元，同比分别增长75.46%、31.89%、39.19%；启明星辰信息网络安全业务收入分别为30.69亿元、36.28亿元、43.59亿元，同比分别增长22.86%、18.22%、20.13%。

　　从数据可以看出，2019年，深信服网络安全业务收入增速低于奇安信，但高于启明星辰，而2020年以后，公司网络安全业务收入增速则持续走低，甚至仅为启明星辰收入增速的一半。

　　另外，据亿渡数据发布的《2022年中国网络安全行业白皮书》，2017-2021年，中国网络安全软件市场规模由52.30亿元增至117.20亿元，期间复合增长率为22.40%，而网络安全硬件市场规模从205.10亿元增至287.40亿元，期间复合增长率为8.80%。

　　由此看来，作为以网络安全软件产品为主的深信服，无论与竞争对手相比还是与行业数据相比，其网络安全业务收入增长已经出现了疲态。

　　深信服的数据也并非没有亮点，其云计算及IT基础设施业务收入倒是快速增长。2019-2021年，云计算及IT基础设施业务收入分别为12.15亿元、15.91亿元、23.79亿元，同比分别增长40.12%、31.02%、49.53%，占当期营业收入的比重分别为26.46%、29.15%、34.97%。

　　从收入增速和占比来看，云计算及IT基础设施业务是深信服第二增长曲线，不过该业务的爆发究竟能给上市公司带来多少净利润增量还需要打一个大大的问号。

　　毕竟从行业数据来看，云计算并不是一项在短期内可以为公司带来显著利润增量的业务。据Choice数据，2019-2021年，优刻得销售净利润率仅分别为1.37%、-13.96%、-21.98%，金山云销售净利润率分别为-28.09%、-14.63%、-17.57%；而对于收入规模超过500亿元的阿里云来说，其2022年第三季度的经调整EBITA利润率也仅有2.09%。

　　研发双刃剑

　　稍显乐观的是，虽说作为主要利润来源的网络安全业务收入增速下降并落后竞争对手，但依然有着不俗的毛利率水平。据财报数据，2020-2021年及2022年前三季度，深信服网络安全业务毛利率分别为81.67%、80.84%、79.30%。

　　作为其竞争对手，2020-2021年，奇安信信息安全行业收入综合毛利率分别为59.60%、59.98%，其收入细分项中占比60%的安全产品毛利率分别为72.24%、77.02%；而启明星辰信息网络安全相关业务毛利率仅分别为63.80%、66.05%。

　　另外，为了维持高于竞争对手的毛利率，深信服也付出了不小的代价。据财报数据，2020-2021年及2022年前三季度，公司研发费用分别为15.09亿元、20.88亿元、18.09亿元，占当期营业收入的比重分别为27.65%、30.68%、38.10%。同期，奇安信研发费用占当期营业收入的比重分别为29.51%、30.10%、42.05%，启明星辰该比值分别为17.64%、19.28%、35.42%。

　　从占比角度，深信服在研发方面的投入与奇安信大体相当，且明显高于启明星辰，这似乎与其毛利率水平相互呼应，但需要指出的是，公司在网络安全业务方向的“真实”研发投入被低估了。