欧阳辉 刘一楠/文 提升直接融资比重、优化股票市场的资源配置职能是金融供给侧改革的内在要求。科创板为资本市场提供了探索注册制的宝贵机会，常态有序的退市机制是资本市场重要的基础性制度，也是注册制的重要配套，能够建立优胜劣汰机制，优化上市公司质量。常态化的退市制度也是美股市场能够吞吐自如、保持合适上市公司数量的关键。目前科创板退市框架整体上更为严格，新增“明显丧失持续经营能力”类与市值类退市标准，同时简化退市流程，取消暂停上市与恢复上市。科创板有望建立常态有序的退市机制，促进资本市场的稳健运行，从而提升直接融资比重，优化股票市场的金融资源配置效率。
退市机制需常态有序
深化金融供给侧改革需建设规范、透明、有活力、有韧性的资本市场，特别需要把好市场入口与市场出口两道关。发行制度与退出制度均属于资本市场重要的基础性制度，需统筹考虑。科创板将实践探索注册制，是“市场入口”方面的重要创新，而“市场出口”——退市制度则是注册制的重要配套，对科创板的稳健运行具有重要意义：
其一，核准制的准入门槛在一定程度上控制了上市公司数量与质量，而注册制下企业上市采用注册方式，更需要常态有序的退市制度实现市场优胜劣汰、新陈代谢。同时，清退财务状况严重不良、严重亏损的“僵尸股”，提升上市公司的整体质量。其二，退市制度将形成科创板上市公司的“达摩克里斯之剑”，使公司认识到上市绝非一劳永逸，也绝非“只进不出”，提升公司的违法、违规成本，倒逼公司提升竞争力，促进信息披露与公司规范运行。其三，退市机制赋予了投资者用脚投票、监督公司的权利，目前科创板退市制度相较于主板的重要创新在于强调了股价、市值等方面的退市因素，例如当公司市值连续20个交易日低于3亿元时，公司将强制退市，使投资者能够通过出售股票、股价降低、市值降低的手段强化对上市公司进行监督。
目前，上交所与深交所的退市机制分为主动退市与被动强制退市。主动退市系指上市公司主动申请终止股票的上市交易，我国现阶段资本市场中主动退市非常罕见。被动强制退市则是股票触发交易指定的退市规则，被迫进入退市程序。目前深交所与上交所退市制度框架基本一致，退市流程可概括为：触发强制退市条件，进行退市风险警示、暂停上市、强制终止上市、退市整理期（三十个交易日）与摘牌退市。具体规定参见表1：
资本市场的良性运转需要合理的退市机制。1999年至2018年底，A股共2837家股票上市，但仅有115例退市案例。占比最高的退市类型为上市公司被吸收合并，由于经营实体依然留在市场中，本质上并未实现真正退出。除去此类原因后，A股历史上真正实现退出的案例仅77家。第二类退出类型是暂停上市后首个年报显示亏损，共有22家；此外，还包括恢复上市申请未获得同意、股权分布仍不符合上市条件、未在法定期间披露年报等。实现真正退出的退市企业中，有59家退为三板股票。
而再看看他山之石，美国资本市场的退市制度。
纳斯达克创立于1971年，纽交所则有超过百年的历史。历史悠久的美国股市却能够吞吐自如、保持合适的上市公司数量，截止到2018年底，纳斯达克与纽交所分别有2735、2043家上市公司。这得益于美国股市完善的退市机制与较大的退市规模。2000年至2018年底，纳斯达克市场共有1354家公司退市，纽交所共有852家公司退市。下面总结美国股市的退市标准。
美国股市退市可分为主动退市与被动退市，主动退市又分为后续有交易（从纳斯达克或纽交所转入OTC市场或粉单市场继续交易）与后续无交易（公司被并购或回购股票进行私有化）。被动退市是指触及交易所规定的退市标准而被强制终止上市。纳斯达克全球市场与全球精选市场中必须满足两个条件：每股价格不低于1美元，同时总股东不少于400人。同时还需要满足三个持续经营标准之一，包括权益标准、市值标准与资产收入标准：
相对于A股强调净资产、营收与净利润的退市标准，美国股市退市标准更为多元化，更为侧重市场交易指标，包括市值、做市商数量、公众持股数量、公众持股市值等。同时，纽交所设置了连续市值指标与平均市值指标，更全面地考察上市公司的市值表现。科创板退市制度对此也有所借鉴，增加了市值退市指标。此外，纽交所退市制度除了股本结构原则外，还针对以不同标准上市的公司，制定不同退市指标。例如以利润标准上市的公司需考察总市值与股东权益指标；以“市值、收入、现金流”标准上市的公司需要考察市值、总收入或平均市值（见表2）。
科创板退市：
更为清晰的退市制度、更为简化的退市流程
