百奥赛图“负天半子”，终究是低估了中国创新药江湖

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 
价投百奥赛图，一个悲伤的故事。 2022年9月百奥赛图以25.22港元的价格在港股上市，如今两年时间过去，股价已经跌至6港元，跌幅深达77.5%。 尽管股价跌跌不休，但百奥赛图的业绩其实却并没有那么糟糕。今年上半年百奥赛图预计，总营收4.06亿-4.16亿元，同比增加24.1%—27.1%；亏损4470万-5470万元，同比减亏71.2%至76.4%。 业绩平稳增长的情况下，为何百奥赛图股价总是跌跌不休？或许只是它低估了中国创新药江湖。

01 动物模型上的抗体帝国

百奥赛图拥有一套完备超前的底层逻辑。 最初，百奥赛图创始人沈月雷就是通过基因编辑技术敲掉某几处基因的小鼠，然后将小鼠卖给罗氏、强生、GSK等巨头药企，从而赚到了第一桶金。回国创业后，恰逢国内创新药春风，百奥赛图踩中PD-1人源化小鼠的热点一炮而红之后，沈月雷开始思考把PD-1人源化小鼠的成功路径复制到其他靶点上。 基于这个想法，百奥赛图的RenMice平台开始成型，8000平方米动物房拔地而起。RenMice平台由三种不同的具全人源免疫球蛋白可变区的染色体工程小鼠组成，以替代对应小鼠，即全人源抗体小鼠RenMab、全人源通用轻链小鼠RenLite及全人源重链小鼠RenNano。 图：百奥赛图研发平台，来源：官网

RenMab平台使用RenMab小鼠发现及生成全人源单克隆抗体，RenMab小鼠是全人源重链可变区和kappa轻链可变区原位置换的转基因小鼠，携带全人源免疫球蛋白可变区库，具有全面的免疫系统，即使经过基因编辑仍非常健康；

RenLite平台使用含有全人源免疫球蛋白重链可变区及固定共享轻链的转基因RenLite小鼠，以开发双特异性抗体及双特异性ADC；

RenNano平台在RenMab小鼠的基础上进一步对抗体重链恒定区进行改造，利用RenNano小鼠生产重链抗体，可以用来进行规模化高通量全人源重链抗体的开发。

拥有RenMice系列技术平台后，百奥赛图在抗体开发方面具备了规模化发展的可能性，于是“千鼠万抗”计划也就应运而生。随着底层平台的完善，顺风顺水的百奥赛图也开始切入更多业务。2020年8月，百奥赛图顺利合并祐和医药，从而将业务线条拓展至创新药研发。 基于此，百奥赛图的全部商业化地图也就全部浮出水面。整体来看，百奥赛图主要有三大块业务：依托于基因编辑平台的高质量动物模型业务、“千鼠万抗”计划的抗体授权业务、建立在药物开发平台的新药研发业务。 图：百奥赛图2023年各业务线一览，来源：公司财报 从基因编辑技术出发，研发大量动物模型和建立技术平台，有了动物模型就可以对外销售模式动物或者提供药理药效评估服务，通过技术平台可以产生并对外转让有潜力的抗体分子，最后推动自研的创新药上市走传统Biotech之路。 可以说，百奥赛图的业务几乎渗透到了创新药研发的方方面面。
02 中国创新药江湖没有那么简单

在百奥赛图的整个商业模型中，“千鼠万抗”绝对是核心的关键，蕴含着沈月雷极大的商业野心。 虽然过去几十年国内外Biotech蓬勃发展，但也仅有60余个靶点孵化出抗体药物，还有上千个靶点是没有成药的。百奥赛图的“千鼠万抗”计划就是要把针对上千个靶点的抗体大规模地制备出来，形成抗体库，创新药企可以直接从百奥赛图获得早期抗体分子，节省抗体开发时间，提升研发效率，以此成就百奥赛图“成为全球创新药的发源地”的宏伟目标。 在一款创新药动辄二十余亿美元的畸高研发成本下，降本增效早已成为药企发展的核心命脉，众多MNC都与百奥赛图有过合作，可以说沈月雷的这套商业模式是符合产业发展规律的。 只可惜，沈月雷看懂了行业，却没有看懂中国创新药江湖。 中国医药产业虽然进入创新药时代，但国内药企的短视让人意外。大多数药企只关注Fast-follow，全部去布局大靶点药物，从而导致同质化严重。创新根本不是国内药企考虑的头等大事，大家都想着如何做出一个能够商业化放量的爆款。 虽然百奥赛图的PD-1小鼠供不应求，但其他靶点模式的小鼠几乎无人问津，这种状况造成了百奥赛图极大的库存和资金压力。 图：“千鼠万抗”计划，来源：官网 如此窘境之下，百奥赛图只能将更多的精力放到抗体出海上。 今年以来几笔合作项目进展顺利。1月份，与Radiance达成潜在同类首创全人HER2/TROP2双抗ADC授权；2月份，与吉利德达成一项抗体评估和选择协议；3月份，与ABL Bio达成多款全人源双抗授权协议；7月份，先是与SOTIO达成多种全人源双抗授权，而后又与IDEAYA达成B7H3/PTK7的ADC药物授权。 东方不亮西方亮。“千鼠万抗”业务虽然在国内远没有达到之前所设想的高度，但抗体开发业务的增长还是为百奥赛图注入了新的活力。 可即使如此，百奥赛图的“千鼠万抗”计划其实仍是不及预期的，再加上创新药研发业务仍在烧钱，所以造成股价孱弱走势。