海通策略：中期维度看 白马板块或渐成股市主线(2)

　　展望本轮行情的幅度，我们认为可以借鉴历史底部第一波反弹。回顾过去四次大盘筑底的第一波反弹行情，行情往往持续2-3个月左右、指数涨幅25%-30%左右。本轮行情目前持续约2个月，上证综指自低点最大涨幅为17%，沪深300为16%，万得全A为25%，对比历史来看本轮行情或尚未结束。但我们认为，对照历史本轮行情上涨速率明显较快，市场也积累了一定的获利盘压力，短期市场上涨节奏或有放缓。

　　历史上第一波行情后面临休整，需关注基本面数据验证情况。历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。历次回吐过程中上证指数平均下跌49天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤14%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。当前政策基调已经转向积极，但还需观察政策落地效果以及后续宏观经济数据能否加快复苏。另外，当前已步入4月，后续将进入业绩密集披露窗口期，上市公司基本面数据的验证情况也将成为左右行情的重要因素。若短期基本面数据验证情况不及预期，二季度股市整体或处在震荡蓄势。

　　2. 白马股或成中期主线

　　我们在上文提出，二季度股市能否延续需关注基本面数据验证情况。若短期基本面数据验证情况不及预期，股市或震荡蓄势。当前市场走势面临不落实性，行业结构则更为重要。

　　中期维度看股市主线有望显现，低估值的白马板块性价比凸显。回顾历史，可以发现牛市初期的第一波上涨主要源自政策宽松、情绪修复，而基本面的趋势还未明确，因此该阶段市场往往不存在特定的行情主线，而是呈现各行业普涨、轮涨的特征。我们比较历次市场大底后第一波反弹期间行业涨跌幅离散度（以行业月涨跌幅标准差/均值绝对值计算），可以发现05、08、13-14、19年第一波反弹期间申万一级行业月涨跌幅离散度分别为2.4、0.9、1.0、1.7，均低于02年以来2.6的均值，可见大底后第一波反弹期内行业涨幅较为均衡。随着后期基本面得到验证，业绩支撑下往往会出现主线行情。以19年行情为例，19年1-4月行业轮动较快，而2019/04/22-08/06市场经历调整后行情主线逐渐明确，5G技术引领的科技周期下科技股开启一轮领涨行情。再来看本轮，2/5以来的上涨行情中行业轮动同样较快，借鉴历史经验，二季度市场震荡蓄势后或有望明确主线行情。尽管短期还需观察基本面业绩情况，但中期随着稳增长政策的加码及见效，宏微观基本面有望逐步改善，估值处在低位、业绩弹性更大的白马板块或逐渐迎来布局机会。

　　当前白马股的估值水平已处于历史低位，性价比凸显。2023年在基本面波浪型修复、市场热点轮动较频繁的环境下，公募基金整体表现不及大盘指数，全年股票型基金总指数涨跌幅为-9.2%，跑输万得全A指数3.6个百分点。从历史上看，股票型基金总指数跑输大盘的代表性时间段主要包括：06/12-07/05（持续6个月）、08/10-09/08（10个月）、13/07-15/06（23个月），可见历史跑输大盘的持续时间约在1-2年左右。如果拉长时间来看，本轮股票基金跑输大盘的趋势自21年初开始，至今已超过3年，对比历史从时间上看已明显较长。在公募基金跑输大盘的环境下，与高股息、小盘股的上涨行情相比，过去广受机构投资者青睐的白马股也表现不佳。中证A50指数包括了各行业最具代表性的龙头上市公司，因此我们以中证A50指数作为白马板块的代表，可以发现当前估值已处于历史相对低位。截至24/4/3，中证A50指数PE（TTM，整体法）/过去3年滚动分位数仅为15.8倍/17.1%，此前1月市场大跌时一度低至13.9倍/0%。另外，茅指数囊括了A股中拥有较强成长性、技术实力以及市场影响力的行业龙头个股。因此我们再以茅指数作为白马板块的代表，可以发现当前茅指数估值也处于历史相对低位。茅指数的PE（TTM）/过去3年滚动分位数仅为18.7倍/8.3%，此前1月市场大跌时一度低至16.8倍/0%。综合来看，白马板块估值处于历史低位，性价比已经较高。