未来房企蝶变之路已明晰，经营模式与回报表现优化自然驱动估值中枢抬升。基于前述对新房市场总量、结构及政策的预判，我们认为传统房开业务合理ROE中枢在10%-15%；未来进一步拓展业务线条或是增收补利的必然之举。其中商业不动产领域是主要方向，还可能搭载权益融资工具向资管人角色转型。以成熟资管人ESR为例，其可实现资本3-5年循环一次，IRR可跃升至30%以上。落实到估值层面，基于P/B与ROE、盈利增速、房企权益成本各要素勾稽关系，我们认为头部优质标的P/B中枢大多应落于1.0-1.5倍；当企业迈入转型通道，重资产持有商业不动产的中间状态反而会因资本使用低效而压制估值（龙头港商平均P/B中枢约0.6倍），资管人角色由于可以捕捉项目全生命周期价值而更加具备估值溢价（ESR P/B中枢约1.9倍，P/E中枢约22倍）。
优质标的长短维度估值压制皆现逆转。2017年以来，即便是均好型房企其估值中枢亦持续下挫，目前绝大多数标的仍破净，供给侧改革效果几乎未在优质标的估值里有客观体现。我们认为核心原因是：其一，政策频繁调整，投资者对于房企基本面前景难形成稳定预期，持仓期也对应缩短；其二，本轮地产债务问题加剧投资者对板块整体的风险回避。往前看，我们认为供需两端支持性措施递进式补位将提升2024年以高能级城市为主的基本面复苏的概率，边际缓释对优质标的拖累，利于这部分房企的估值提振。
我们认为四类标的正处于短期估值压制缓释、长期中枢抬升前景渐明的关键窗口。1）土储重仓高能级以上城市、具备持续扩表能力的优质央国企（或类国企资质企业）。2）销售前景改善带动财务端估值压制缓释的弹性机会，例如资产聚焦一、二线的优质非国企。3）受益于超大特大城市城中村改造提速主题性投资机会的相关标的。4）长期建议持续关注在多元赛道根基稳固、先发优势突出的标的。
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