中金公司2024年房地产板块投资策略：推荐四类标的(2)

　　“新形势”下房地产基本面指标“易压难托”，政策规律发生显著变化。回溯此前三轮周期（2008年9月-2011年11月、2011年12月-2014年6月、2014年7月-2018年12月），政策分别宽松6、6、9个月行业基本面就开始转向改善，连续修复9、8、17个月后政策就转向紧缩，紧缩阶段维持时间均长于宽松阶段，分别为24、17、28个月。换言之，当需求中枢整体处于上行周期时，政策作用不难带动基本面好转；且在该现象出现后，政策会较快转向收紧且将维持较长时间。但这一规律在需求中枢下行阶段发生了逆转。本轮周期中，政策收紧11个月（2020年8月-2021年6月）后行业基本面指标开始走弱，该趋势延续5个月（2021年7月-2021年11月）后政策转向宽松，截至目前宽松阶段已延续22个月或还将继续，宽松阶段的维持时间开始显著长于紧缩阶段。

图表2：历轮房地产周期商品房销售面积同比增速

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　“新形势”下房地产政策应对的及时性和体系性虽边际有所提升，但较此前防控上行风险时仍有提升空间。不同于需求上行周期中政策由松转紧时的“多管齐下”，即需求端限制性和金融类政策、供给侧规范性和融资类政策并发；当前需求下行周期中政策由紧转松时的及时性和体系性则仍有提升空间。需求端在2022年5-9月、2023年7-9月先后两轮发力：第一轮政策中首套房利率下降幅度相对可观，达到102个基点，但限制性政策的解除主要以中低能级城市为主，力度也相对审慎，涉及限购、限贷明显调整的政策较少；第二轮政策中利率下降幅度则较小，首/二套房利率分别仅下降10个和34个基点，限制性政策的解除开始涉及超高/高能级城市、力度也有加强，但目前宽松程度较上一周期仍有距离。供给端政策也是在2022年8-11月、2023年7月分别发力：其中第一轮以“保交楼”专项借款和贷款支持计划、企业端“三支箭”政策为代表，适度缓解了企业信用风险及衍生问题；第二轮以“金融16条”续期为主，时间节奏上与需求端政策的配合度有所提升，但其后房企信用债展期问题仍有发生。

　　“积极推动城中村改造”对于房地产行业的影响

　　超大特大城市城中村改造对于拉动内需和优化房地产市场结构具有关键意义。2023年4月和7月的两次政治局会议中均提到“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，该举措除改善居住环境外，对于扩大内需和优化房地产市场结构也具备重要作用。从经济意义上讲，城中村的土地性质是集体土地，但人口特征已符合城镇标准，对其进行一定比例的“拆旧”和“改旧”，中短期维度上有助于加速新房需求释放，中长期维度上可直接和间接拉动房地产及相关产业链投资，对提振内需具有重要意义。从空间意义上讲，超大/特大城市能够提供更多、更优的就业岗位，城中村改造则能够挖掘其大城市内的低效土地、在合理范围内提高其人口承载力，有助于带动人口向经济效率更高的区位流动。

　　依据土地效率最大化原则，我们估计城中村改造对于新房销售面积和房地产投资额的年化贡献或能达到0.5亿平米和1.5万亿元。根据人口普查和民政部数据，我们估计我国21个超大特大城市中的城中村家庭户（不含租户）可能达到1100万户；且目前城中村改造项目分三类入库，分别是拆除新建、拆整结合、综合整治，依据土地效率最大化原则，我们认为位于优质、次优、普通地段的城中村可分别对应前述入库分类，占比分别为33%、26%和17%。从影响效果上看，一方面，拆除新建的家庭户所获得的货币/房票补偿金额可能在城中村改造前期（2024-2028年）陆续贡献销售，我们估算年化新房销售面积贡献约为0.5亿平，金额贡献约为1.1万亿元，约合下文预期的2024年全国新建商品房销售面积和金额的4.4%和8.9%。另一方面，城中村改造也将拉动房地产投资，早期主要是综合整治、土地整理和销售贡献间接拉动的市场化房地产投资，后期则主要是拆除新建所形成的土地出让、建安工程等相关投资，持续时间或更加漫长（2024-2033年），对应的年化房地产投资金额为1.5万亿元（如剔除销售间接拉动的市场化房地产投资，则为1.2万亿元），约合下文预期的2024年全国房地产投资金额的14.6%。以上仅为估算年均值，实际落地节奏或并不均匀，在起步期和收尾期或较小，在高峰期或较大。