中金公司2024年房地产板块投资策略：推荐四类标的(4)

　　“新形势”下房企经营模式需要发生重大调整，整体竞争格局系统性有所变化。当新房需求整体处于上行阶段时，房地产量价齐升带动房企不断加杠杆、追逐土地红利，并最终呈现为“高杠杆、高周转、高负债”特征。当新房需求转入下行阶段，不仅行业供需关系发生重大转折，房企原有经营模式也逐渐失灵，最终高杠杆房企不断发生信用风险事件。供给侧出清带动整体竞争格局发生深刻变化，表现为以下三个方面：

　　销售端：财务安全、土储扎实、经营能力较强的央国企和优质非国企，在行业景气度下行、信用风险事件频发的大环境下销售韧性明显更强，2023年1-9月百强房企中央国企（42家）、未出险民企（32家）和出险民企（26家）销售额增速分别为+12%/-14%/-43%，对应市占份额已演变至54%/28%/18%（2022年分别为43%/31%/26%，2021年分别为28%/27%/45%）。

　　投资端：以A/H股覆盖房企为样本，央国企、未出险民企在2022年和2023年前三季度拿地强度平均为39%/22%，出险民企则基本并未新拿地。从22城集中土拍的竞得方来看，央国企拿地金额占比在2022年和2023年前三季度分别平均为80%/71%，较2021年首批土拍不足50%的水平亦有明显提升，隐含后续其销售份额或也将持续提升。

　　财务端：前述优质房企得益于销售表现强势和融资渠道通畅，2023年上半年仍实现了温和扩表，中金覆盖A/H股房企总负债分别同比+0.4%/+5.0%，并且在维持杠杆率指标大体平稳的同时，平均融资成本稳中趋降。而出险房企由于销售和再融资受阻，2023年上半年在手现金仍不断消耗，杠杆率和融资成本指标持续恶化。

图表5：各类房企销售、投资、财务均现明显分化

　　资料来源：公司通告，克而瑞，中金公司研究部

　　政策在短期稳市场的前提下，也须兼顾新模式探索

　　房地产供给端政策需要长、短兼顾，短期目标重在“防风险”。从短期来看，即便需求端政策充分发力，如果没有供给端政策的有效配合来修复信心，一方面新增需求很难流入新房市场，当前二手房市场表现好于新房就是这一症结的表观反映，另一方面现有库存难以遭有效盘活，很难把握和匹配供需节奏、价格或有超预期波动。当时措施上看：

　　“保交楼”是稳定购房者信心的关键举措。住建部数据显示，目前累计已完成住房交付超过165万套，首批专项借款项目住房交付率超过60%。我们认为仍须谨防销售持续下行、房企现金流吃紧所带来的“保交楼”持续性压力，是否需要新增“保交楼”支持资金以及如何保障相关资金充分落地到项目上仍须审慎探讨。

　　积极推进债务重组对于盘活现有库存有重大意义。该过程中或需优先保障供应链企业债权的偿付，避免风险无序蔓延；进而按照抵押情况安排债务重组和偿付，该过程一方面需要自上而下的、更具可行性的方案指导，以降低各方摩擦成本，另一方面也需要一定的注资以及国央企帮扶。

　　长期视角来看，行业层面需要系统调整住房、土地、财税、金融方面的制度安排，企业层面需要逐步向规范化、多元化、轻量化方向转型。行业层面上，引导多层次、多主体、租购并举的住房供应体系建设，加强宅地供需的总量、空间和类型匹配，循序渐进降低地方财政体系对土地出让金的依赖，完备金融体系以预防类似信用风险的累积和爆发，是需要在较长时间维度上进行不断改革才能达成的目标。企业层面上，首先需要在金融制度改革的配套下，调整引致开发业务“三高”经营模式的股债失衡、债务久期失衡问题，实现传统业务规范化经营；其次配合行业周期变化进行多元化发展，包括但不限于从增量市场向存量市场的转变、从住房买卖市场向住房租赁市场的调整、从单纯住房市场向非住市场的拓展、从一次性出售收入向持续性经营收入的过渡；最后逐步将房企的制造业属性转变为资产运营和服务业属性，实现供给侧轻量化变革，目前企业正在探索的物管、代建是其中一种方向，以凯德和ESR为代表的资产管理公司模式或也可做借鉴。

　　2024年房地产板块投资策略