中国金茂：水面之下还有多少冰山？

　　公司股东应占净利润38.81亿元，同比下降40.12%，中国金茂（0817.HK）2020年的业绩“符合预期”，这是因为早在年初中国金茂就已经公告公司归属净利润将有40%至50%的降幅。

　　然而，中国金茂少数股东的净利润并没有明显下降，近几年一直维持在20亿元出头的水平。少数股东权益是否明股实债或者少数股东权益中有多少属于明股实债，一直是这家“网红”房企争议的漩涡。

　　从资产负债来看，中国金茂少数股东权益早已经超过公司归母权益多年了，但少数股东获得的利润回报远不及上市公司，这显然不合理。

　　中国金茂的部分少数股东真的是“活雷锋”？在中国金茂部分项目中，持有少数或者过半股份的金融资本在项目收获期先后退出，中国金茂成了受益人，金茂资本控股有限公司（下称“金茂资本”）疑似频繁现身。

　　隐藏于无数项目公司背后的金茂资本究竟承担了什么样的角色？金茂资本对外投资成立的数百家有限合伙入股了多少家中国金茂的项目公司，这些有限合伙在项目后期是否提前退出从而将结算利润“拱手相让”？中国金茂少数股东是否存在明股实债似乎已经昭然若揭。

　　少数股东明股实债争议 

　　2020年，中国金茂实现营收600.54亿元，同比增长了38.51%，营收增速创下近几年的新高；公司股东应占净利润38.81亿元，同比大幅下降了40.12%。

　　早在年初，中国金茂就发出了盈利预警，因此对于如今出现的业绩大跌，市场并不奇怪，完全在“意料之中”。1月底时，中国金茂公告，由于项目售价不及预期，需计提减值等原因，预计公司归属净利润将下降40%-50%。

　　2020年，中国金茂计提减值38.34亿元，上一年为零，中国金茂2020年归属净利润较上一年减少近26亿元，因此公司净利润大幅滑坡的“罪魁祸首”非减值莫属。

　　中国金茂为激进的会计政策付出了代价，公司之前对在建项目和完工项目不计提或者计提微乎其微，当初看似不错的盈利增长如今现了原形。而一线龙头房企即便如万科，近年来也都对部分项目计提不菲的减值损失，频繁高价拿地的中国金茂如今开始“补课”。

　　中国金茂股东应占净利润遭受重挫，少数股东损益似乎没有受到太大影响。2020年，公司少数股东损益为23.14亿元，同比甚至增长了6.29%。

　　中国金茂的少数股东权益和少数股东损益都是在2016年开始呈现明显变化的。2016-2020年，中国金茂少数股东权益分别为241.18亿元、335.92亿元、424.69亿元、464.86亿元和550.65亿元，增长一倍有余。

　　少数股东权益有了不止翻倍的增长，回报基本原地踏步。2016-2020年，中国金茂少数股东损益分别为20.38亿元、11.72亿元、21.66亿元、21.77亿元和23.14亿元，多数时间都在20亿元以上，但基本没有明显增长。

　　在少数股东权益翻倍增长、盈利回报基本原地踏步的同时，中国金茂母公司权益和净利润有了明显变化。2016-2020年，公司权益分别为557.44亿元、664.44亿元、782.65亿元、858.58亿元和1018.27亿元，股东应占净利润分别为25.36亿元、39.78亿元、52.11亿元、64.52亿元和38.81亿元。

　　两者相比较不难发现，中国金茂少数股东权益早已经超过了归母权益，但净利润始终难以追赶上中国金茂的股东应占净利润。除了2016年两者盈利基本相仿之外，低值时少数股东损益仅是中国金茂股东应占净利润的30%左右。

　　2016-2020年，中国金茂少数股东权益的净资产收益率（摊薄）分别为8.45%、3.49%、5.1%、4.68%和4.2%，而中国金茂分别为8.02%、12.11%、14.56%、16.39%和8.3%。

　　一般来说，少数股东的净资产收益率与母公司不应悬殊，如果前者远低于后者，说明少数股东吃了亏，反之则是占了便宜。

　　对于这样的问题，房企通常的解释是项目存在结转周期，新增加的少数股东还没有达到结算条件，因此少数股东损益与少数股东权益之间会存在时间差，因此导致少数股东的回报率下降。

　　少数股东权益增加，母公司权益也会增加，却并没有影响中国金茂净资产收益率的持续走高，那么公司是否存在明股实债融资呢？

　　项目存在结转周期，前期入股的少数股东一般需要2-3年甚至更久才能获得回报。不过中国金茂的少数股东或许并非仅仅依靠项目盈利来获得回报，否则这种高投入、低回报的生意模式是不会长久的。

　　现金流量表显示，2016-2020年，中国金茂向非控股股东派发股息5.32亿元、34.39亿元、7.77亿元、9.66亿元和4.19亿元。在2016年和2017年，中国金茂已付股息也不过7.22亿元和15.86亿元，少数股东获得的股息远超中国金茂的股东们。

　　最近三年，中国金茂支付的股息超过了少数股东获得的股息，但部分少数股东正在撤离。

　　2016-2020年，中国金茂收购非控股股东权益产生的现金流出分别为29.05亿元、0.87亿元、38.8亿元、40.49亿元和37亿元。