北新建材：石膏板最好增长期已过

　　如果以2010年为起点来测算北新建材（000786.SZ）历史回报率，可以看到，假设一个投资者在2010年以开盘价15.77元（没有复权）买入1万股，一直持有到2021年3月19日（收盘价为46.25元），则持股市值+分红为97.8万元，收益率为520%，年化收益率大概是17.6%。这显然是一个不错的收益率，大概略高于公司长期ROE的复合增长率，如果是扣非（扣除美国石膏赔偿）后的ROE，基本上是跟期初投入后金额，按照ROE复利增长后的回报率。 

　　从另外一个角度看，2010年年初，以15.77元价格买入，当时上市公司总市值91亿元，截至2021年3月19日，公司市值780亿元，是2010年初市值的8.6倍，这还没算上期间30亿-40亿元的分红，理论上股东广义回报率应该是700%左右，怎么只有520%？影响因素就是公司在中间有过两次股权融资，导致了公司股本的扩张，2010年的股本仅仅占目前总股本的68%。 

　　而且，上市公司两次增发的时间点，对中小股东不友好。 

　　从其营收和利润在2010-2020年的这段期间的变化，可以给予的最大启示是：公司未来的运营能否继续适当增长？ 

　　石膏板业务占比逐渐缩小 

　　在此之前，石膏板业务占据绝对地位，最多时占北新建材销售的88%。从2019年开始，公司开始通过收购的方式涉足防水建材，叠加龙骨业务发展，石膏板业务从2017年占比88%，下降到2019年的82.6%，而2020年，是防水建材业务第一个完整的自然年，占公司营收的比重接近20%，已经成为营收不可小觑的新产品线，自然而然的，石膏板业务占比也逐步下降，只有65%了。 

　　通过数据可以发现，石膏板业务的增长速度已经几乎停滞，2019年增长0.7%，2020年因为新冠疫情萎缩0.6%。 

　　在分析一个公司营收的时候，不能仅仅看货币量，更应该去关注实物量，因为实物出货量能更真实的反映一个公司的实际情况。通过这个分析，也就非常容易理解公司为什么从这两年开始收购，包括并购业内其他对手比如安徽万佳，2019年开始通过收购进入防水建材领域，说明石膏板最好的增长期已经过去了。虽然公司和券商都在用美国和日本的相应数据（美国人均在8平米、加拿大7平米、欧洲5-6平米，中国目前2.3平米）来说明该行业在国内的发展空间巨大，我不怀疑石膏板行业的天花板并没有到来，但是空间是否如此乐观，我持严重的怀疑态度。 

　　如果券商的分析是正确的，即使按照人均7平米来测算，意味着行业天花板是100亿平米，2020年行业产能48亿平米，北新建材销量20亿平米，就算公司能有60%的占比，足以达到60亿平米，80%的产能利用率就是75亿平米的产能，而公司目前产能才28亿平米，还有160%左右的增幅，根本没有必要去扩充产品线。而公司现在一方面开始涉足防水建材，一方面提出关注行业并购机会，还提出国际化（通过收购或走出去），就充分说明国内的空间，远远没有券商预测的大。 

　　从实物量来看，公司的出货量2020年比上年是增加的，而营收降低，说明公司的产品售价是下降的，这并不是公司产品售价第一年下降。 

　　公司产品上一轮降价是从2011年的5.39元/平米，一路下滑到2016年的4.42元/平米，而价格上升周期仅仅维系了两年，又从2019年开始价格下滑，至于2020年的价格下滑，到底是公司为了新冠主动降价，还是市场竞争，抑或是公司产品线调整带来的价格下降？ 

　　根据泰山石膏披露，2019年降价是因为公司产品线调整的结果，主动推出部分低价品牌争取销量和市场份额，而2020年则是因为上半年需求不振，公司被迫降价的结果。 

　　公司毛利的提升，从单位毛利看，主要来源于成本的下降；而整体毛利的增加则是受益于公司销量的增加。2020年，单平米售价看，仅仅比2011年高了4分钱或1%不到，融易新媒体，而单位成本从2011年的4.09元减少到3.48元，减少了15%，这是公司单位毛利提升的核心原因。 

　　如果继续拆解，从绝对值上看，主要下降来自于原材料和燃料动力。人工成本的下降，我理解为一条生产线的产能提高带来的规模效应。 

　　以泰山石膏来看每平米的实物消耗量，根据披露，护面纸、石膏和煤炭，三者占据成本的比例大概是51%、15%和17%，三者占比超过80%。原材料的大头是护面纸。 

　　纸张的价格变化比较大，对于北新建材来说，主要是三个方面，第一是成本本身的变化，第二每平米纸张的消耗，第三也是非常重要的就是护面纸采购比例变化。北新建材旗下的泰和是全国四大护面纸企业之一，其成本通常低于外购，减少护面纸的采购比例，也可以降低公司成本，提升毛利率水平和竞争力。2019年公司消耗护面纸54.6万吨，其中自产26.5万吨，不到50%的自足率。而公司自制护面纸成本多少？泰和新投资40万吨护面纸，部分产线于2020年9月份投产26.5万吨，大概是3200元/吨，远远低于外购（3700元/吨）。北新建材销售20亿平米石膏板，大概需要72万吨的护面纸。未来随着公司护面纸自给自足率的提升，成本可能进一步（相对竞争对手）降低。

　　未来空间有限