三一重工：千亿收入规模后的危与机

　　文/理逻 黄祥鹏（实习生） 

　　因近年来盈利能力陡增，三一重工被部分网友戏称为“机械茅台”，然而随着近期“茅指数”的不断回调，公司长期投资价值被再次审视。 

　　从公司业务来看，三一的主要营收来自挖掘机、混凝土机械以及起重机，各占37.91%、27.46%和19.17%。其中，近年来挖掘机的占比不断增加，从10年不足20%到20年的37.91%，成为公司近年来业绩增长的重要动力。 

　　反映到财报上，在行业需求旺盛的背景下，公司的前三季度营收和净利润同比增长了24.26%和34.69%，净利率提升至17.44%，相较同期增长了1.44个百分点。在营收、利润以及盈利质量均提升下，公司的股价也从年初的16.87元一路上涨至41.58元，涨幅高达146.47%。 

　　一位机构投资者表示，三一重工自2019年来的持续上涨，事实上由多方面因素推动。首先，由于11年基建投资高峰期大量的挖掘机在经历了8-9年的生命周期后迎来了换机需求高峰期，同时小挖的需求在工程道路建设和旧改的背景下也迎来了高速增长。其次，公司取消了以往的融资租赁模式，盈利质量提升。此外，国产品牌占比不断增加，国内市场国产替代趋势下，市占率不断攀升叠加宏观经济周期在19年下半年开始不断恢复也为公司的增长带来了动力。 

　　那么，进入千亿收入规模后的三一重工，是否继续具有长期投资价值，公司未来发展又面临了哪些危与机？ 

　　周期步入顶点，产品力成核心 

　　从宏观周期来看，在疫情逐渐恢复后，政策方面对投资、财政金融等方面或将变得中性，未来宏观经济增长“重质轻量”的大方向并不会改变。而从换机周期来看，挖掘机的换机周期为8-9年，而上一轮的基建投资高峰在2011年，2021年开始，换机的需求也将逐渐降低。一位业内人士表示，2011-2020年期间，中国整体固定资产投资总额、基建投资总额、房地产投资总额增速总体在持续减速，三一重工过去几年享受了行业“商业模式”转变的红利，但需求放缓的风险仍是绕不开的问题。 

　　不过，在一位机构投资者看来，三一重工仍能吃到“人工替代”的行业红利。由于人力成本的不断增加，小挖和微挖在农场、果园等场景应用有望增加。装载机方面，随着排放标准驱严，国四的即将实施，装载机的使用成本增加催生了小挖对装载机的替代需求。三一重工在产品推陈出新方向正在不断满足上述需求。例如，微挖方面，继SY16在果园、农场等方面需求取得较高返乡后，公司又推出了SY26，用于果园、天地开荒等场景。 

　　但是，在小吨位挖掘机方面，虽然增长前景可观，但利润情况却并不理想。在18年以后，价格战更加激烈，小型挖掘机降幅达40%，毛利下滑的同时，行业的竞争也透支了未来的需求，企业的盈亏平衡点上升，只有大规模生产的企业能盈利，小企业大多亏损。所以，虽然增量空间仍然存在，但是公司未来更多需要依靠自身的规模优势，利用零部件本土化的趋势加强成本管控，在小企业难以生存的背景下，进行行业整合。 

　　此外，数字化管理也是公司近年来提高效率，降低成本的重要举措。据浙商证券表示，在数字化升级后，三一集团数控设备的利用率从25%-30%提升到了75%-80%，一台设备的效益约等于过去的3台设备。目前，总设备数量已减少至6000台。未来三到五年，三一集团计划将产业工人从 26000名减到3000名，将工程师从3000名提升到30000名。 

　　公司的上述努力已部分反映在财务报表上，18年-20年三季度公司的销售费率从7.97%下降至5.77%，管理费率从3.67%下降至2.34%，19年毛利率为32.7%，行业竞争者卡特彼勒、中联重科和徐工分别为32%、30%和18%，总资产周转率从0.85上升至0.92。人均创收和人均创利方面，410万和62万，从09年不足卡特和小松的1/3到反超竞争者。

　　数据来源：浙商证券 

　　治理优势能否助公司切入国际市场？ 

　　在市占率的提升方面，国内市场三一重工挖掘机的市占率达27%，远超国内品牌的柳工和徐工的8%和10%。由于相较于徐工和柳工的地方国资委背景，三一重工的民营背景使其在决策层面和服务层面都更具优势。对此，华安证券的调研显示，在江苏省、山东省等一级经销商公司的人员结构来看，总人数中服务人员占50%，公司通过服务建立和客户的强黏性，提高信任度和满意度，进而拥有良好口碑。 

　　但是，随着国内市场不断饱和，三一重工行业市占率的提升速度将不断下降，而海外市场的吸引力或将更大。