尚品宅配失速

　　定制家居的竞争格局较为分散，给各大品牌商抢占市场提供了机遇，而尚品宅配（300616.SZ）上市后营收增速持续放缓，存货周转率偏低。公司没有抓住上游地产行业新房精装修的机遇，错失了与开发商合作的大宗工程业务；另一方面，自身的软件及技术服务业务成长有限，2020年以来营收增长乏力，盈利能力渐渐与同行拉开距离，大手笔的销售费用没能换来效益的改善，其产品的品质及认可度仍需锤炼。

　　2020年三季度末，尚品宅配的开发支出高达9098万元，比当期净利润5691万元还多，研发投入的高资本化率不仅起到了为财报“美颜”的效果，还帮助激励对象顺利达成业绩考核目标，公司的经营性净现金流出现大额流出，在行业内极为罕见。

　　单季增速低于同行

　　2017-2019年，尚品宅配的营收分别较上年同期增长32.23%、24.83%和9.26%，增速逐年下滑；2020年前三季度的营业收入较上年同期下降13.36%，其中三季度单季的营业收入为21.15亿元，较上年同期增长10.17%。相比之下，索菲亚（002572.SZ）、志邦家居（603801.SH）和我乐家居（603326.SH）的单季增速分别为17.07%、41.87%和15.46%。

　　截至2020年上半年，尚品宅配的加盟店总数达2247家，直营店总数为93家；索菲亚的柜类定制产品有经销商1500多位、专卖店2592家，“司米”橱柜专卖店有1055家，木门独立店共有215家；志邦家居拥有整体厨柜经销商1294 家、店面1597家，定制衣柜经销商1004家、店面1237家。我乐家居公布的2020年前三季度经营数据显示，公司厨柜专卖店数量为686家，全屋专卖店为587家。2020年三季度单季，索菲亚除大宗工程渠道以外的销售收入为22.45亿元，尚品宅配与之相当，而公司的门店数为2521家，比索菲亚的3862家少得多；志邦家居的门店数为2834家，与尚品宅配的数量相当，但志邦家居除大宗之外的国内销售额仅为8.06亿元。

　　2019年和2020年上半年，尚品宅配家具制造及销售分部的营业收入分别为71.11亿元和22.27亿元，单店收入分别为294万元和95万元，远远高于同行。公司的毛利率在40%左右，与同行很接近，然而，公司的销售费用占营业收入的28%左右，导致净利率持续低于同行，2019年和2020年前三季度分别为7.28%和1.30%。

　　以2020年上半年为例，尚品宅配广告宣传费占营业收入的8.50%，三家同行该项的比例为3.69%-5.49%；公司的销售人员薪酬福利占营业收入的15.11%，三家同行该项的比例为4.99%-8.49%。

　　2019年年末，尚品宅配的销售人员多达5841人，是索菲亚的3.76倍，销售人员平均薪酬为14万元，低于索菲亚的17万元。这些信息均表明，尚品宅配极其重视销售环节，销售投入大但对营收规模的提振作用有限。

　　错失大宗业务风口

　　中国的住宅竣工面积自2016年起持续低迷，期房销售面积不断增长，竣工缺口不断增大。

　　国家统计局数据显示，截至2020年11月，全国期房累计销售面积比竣工累计面积多7.72亿平方米，这对下游家具制造业来说十分不利。2019年和2020年1-11月，国内家具制造业营业务收入分别为7117亿元和6088亿元，行业较为分散，竞争激烈。

　　尚品宅配由IT技术公司起家，在家居行业软件研发和网络技术应用方面基础深厚，能通过O2O营销平台将线上消费者引流至实体店进行体验，并最终实现销售。根据报告分部的财务信息，公司的软件及技术服务收入从2017年的1.03亿元增长至2019年的1.51亿元，2020年上半年，该分部的营业收入为4153万元，较上年同期下降了39.60%。近年来，公司还大力发展全屋整装业务，但唯独没有在工程业务方面下工夫。

　　2019年，中国精装修项目总规模为322万套，同比上涨27.6%，精装修渗透率达32%；2019年8月，住建部出台的《住宅项目规范（征求意见稿）》对住宅项目采用统一装修的情形做出具体规定，在此背景下，含在硬装范畴里的厨柜产品与房地产开发商的合作价值明显提升，大宗业务渠道的重要性获得定制家具企业的重视。

　　2020年上半年，索菲亚、志邦家居和我乐家居工程业务的销售收入分别为3.10亿元、3.37亿元和1.63亿元，较上年同期分别增长39.85%、59.72%和84.03%。

　　尚品宅配没有把握到大宗精装修房的红利，公司在投资者关系活动中表示，工程业务不是其战略重点，公司把更多精力放在零售端，并认为如果仅以传统的供应商身份进入工程业务，从长远来看价值并没有那么大。

　　回购股份“一石二鸟”

　　尚品宅配上市后，股价在2018年5月达到巅峰，尔后震荡下行，2020年3月，首发股解禁时，与最高价相比几乎腰斩。2019年12月，公司称拟使用自有资金2500万-5000万元回购部分社会公众股份，全部用于后续实施员工持股计划或股权激励计划。实际上，回购股份的时间为2020年6-9月，公司以集中竞价交易方式累计回购了约81万股，约占总股本的0.41%，使用资金总额约5000万元。