力芯微：净利润水分大 关联交易释而不清

　　力芯微（A20403.SH）于11月10日发布科创板首次公开发行股票招股说明书(上会稿)（下称“上会稿”）。

　　根据上会稿，截至2020年9月30日，公司资产总额为4.15亿元，较上年末增长7.83%，归属于母公司所有者的权益为3.11亿元，较上年末增长12.71%；另外，2020年前三季度，力芯微实现营业收入4.13亿元，同比增长17.61%，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为4487万元，同比增长91.63%。

　　表面上看，力芯微在受疫情影响的情况下，依然实现了业绩的快速增长，实属不易。

　　但是，需要指出的是，在亮眼数字的背后，公司同样存在着不小的问题，各类补贴占据了归属于母公司股东净利润不小的比重，且相比对标公司研发投入不足、毛利率低下、业绩严重依赖大客户与“关联方”，都是不可忽视的问题。

　　补贴增业绩，研发能力待考

　　2018-2019年，力芯微分别实现营业收入3.44亿元、4.75亿元，同比分别增长14.16%、37.82%；同期，分别实现归属于母公司股东的净利润2538万元、4080万元，同比分别增长14.84%、60.73%。

　　从数字的角度，力芯微业绩增长迅速，但不容忽视的是，各类补贴及投资收益也为其业绩的增长贡献了不小的力量。

　　2017-2019年，力芯微计入当期损益的政府补助金额分别为1181万元、767万元、542万元，占归属于母公司股东净利润的比例分别为53.44%、30.22%、13.30%；同期，公司投资净收益金额分别为30万元、231万元、146万元，占归属于母公司股东净利润的比例分别为1.36%、9.12%、3.57%。

　　虽然各类补贴及投资收益合计占公司利润的比重逐年下降，但不可否认的是，两者依然是公司利润的重要组成部分。

　　除此之外，力芯微的研发能力以及产品的技术含量也颇值得推敲。

　　据上会稿，公司主营业务为模拟芯片的研发及销售，主要产品为电源管理芯片，所以上会稿认为，其可比对象包括圣邦股份(300661.SZ)、韦尔股份(603501.SH)、富满电子(300671.SZ)。

　　2017-2019年，力芯微研发投入分别为2333万元、2745万元、3559万元，占当期营业收入的比重分别为7.74%、7.97%、7.50%；同期，剔除股权激励的影响，圣邦股份该数值分别为11.94%、14.30%、14.81%，韦尔股份该数值为3.53%、8.40%、9.30%，富满电子分别为8.53%、9.06%、7.71%。

　　需要说明的是，据Wind数据，2017-2018年，韦尔股份69.90%与79.01%的销售收入来自代理产品而非自研产品，如果以自研产品的收入为基数，其研发费用占销售收入的“真实”比重将显著高于力芯微，甚至高于圣邦股份，而2019年，其该数值的低下则是由于收购标的的并表，导致公司该数值“失真”。

　　从数值的角度，虽然力芯微的研发投入占当期营业收入的比重值在可比公司中垫底，但与富满电子差异并不算大，似乎符合行业“规律”。

　　不过，需要指出的是，截至2019年年末，富满电子账面固定资产金额为2.42亿元，占其总资产的比重为23.42%，其生产模式为IDM 模式，业务范围涵盖集成电路的设计、制造、封装和测试等所有环节，而圣邦股份与韦尔股份的生产模式则为Fabless模式,即主要从事集成电路设计和销售，其余环节分别委托给专业的晶圆代工厂、封装测试厂完成。

　　据上会稿，力芯微主要产品的生产模式也同样为Fabless模式，截至2019年年末，其账面固定资产仅为1149万元，占总资产的比重仅为2.99%，所以，力芯微的对标公司应为圣邦股份与韦尔股份，而非富满电子。

　　根据上述信息，力芯微的研发投入占当期营业收入的比重仅为圣邦股份的“一半”，更是显著低于韦尔股份的“真实”比重，从这个角度来看，其研发投入严重不足。

　　另据Wind数据，2017-2019年，力芯微电源芯片及相关产品平均毛利率分别为28.53%、25.45%、25.98%，而同期圣邦股份电源管理芯片的平均毛利率分别为36.32%、39.86%、42.62%，韦尔股份相关产品毛利率分别为37.06%、35.10%、36.21%。

　　对比之下不难发现，相同的生产模式，融易资讯网（www.ironge.com.cn），力芯微不仅研发投入较低，核心产品毛利率更是显著低于对标企业。

　　退一步讲，一般而言，受固定资产折旧等相关因素的影响，Fabless模式下的毛利率理应高于IDM 模式。

　　但是据上会稿，2017-2019年，富满电子的电源管理芯片毛利率分别为27.56%、26.16%、23.68%，与力芯微旗鼓相当。

　　基于上述信息，很难不对力芯微的研发能力产生质疑，同样的业务模式下，为何其毛利率不仅低于对标企业，甚至曾一度低于IDM 生产模式下的企业。

　　大客户依赖程度高

　　据上会稿，力芯微实施的是以直销为主、经销为辅的销售模式。