百亿存货压顶TWS耳机增速下降 歌尔股份高成长之路能否持续？

　　千亿市值龙头遭遇利空突袭。 

　　11月以来，无线耳机龙头歌尔股份的股价开始出现连续下跌，较最高点跌幅超16%。 

　　歌尔股份此番下跌令市场颇感意外。可穿戴设备是近两年来A股市场的热点板块，歌尔股份凭借着为AirPods代工，成为资本追逐的对象，股价一路飞涨，年内实现翻番。 

　　从业绩上看，歌尔股份前三季度营收净利双双大增，理应是投资者追捧的对象。股价下跌，原因为何？或与网传的一份调研纪要有所关联。据中国证券报报道，该调研纪要指出，由于北美客户的提货速度放慢，歌尔的生产速度也随之放慢，并且库存增加了。另外歌尔股份AirPods的产能利用率有所下降。 

　　歌尔股份的三季报数据似乎也印证了上述纪要内容，截至三季度末，公司存货高达122.6亿元，相比上年同期增长近150%。 

　　为了回应市场关切，11月16日，歌尔股份召开机构投资者电话会议，称随着四季度销售旺季的拉动，库存问题有望得到改善。与此同时，歌尔股份两位高管在11月17日紧急增持股份，稳定军心。 

　　从18日的市场反应来看，歌尔股份开盘下跌，午盘后慢慢拉升，最终转跌为涨，报39.96元/股，微涨0.68%。 

　　但围绕歌尔股份的疑团还未散去，百亿库存能否在四季度单季消化？库存背后，产能利用率下降带来的成长性问题或更为市场忧虑。此外，歌尔股份于近期提出分拆子公司上市，是否会进一步影响母公司估值？苹果产业链龙头正在遭遇一场信仰危机。 

　　120亿库存压顶？ 

　　歌尔股份的三季报发布于10月22日晚间，数据显示，受益于AirPods高出货量以及公司份额的提升，业绩持续向好。前三季度营收实现347.3亿元，同比增长43.9%，实现归母净利润20.2亿元，同比增长104.7%；第三季度单季实现营收191.6亿元，同比增长81.44%;实现归母净利润12.5亿元，同比增长167.9%。 

　　这样一份业绩引来业内一片叫好，融易资讯网（www.ironge.com.cn），被认为业绩大幅超出此前业绩指引，超越市场预期。 

　　彼时，歌尔股份的存货问题并未引起市场关注。三季报显示，公司存货期末数为122.6亿元，比年初数增长131.52%，主要原因是：公司经营规模扩大，存货储备增加。较6月30日增加26.96亿元，预计将在第四季度销售。 

　　这也被市场认为是预期四季度销售火爆的征兆。如西南证券指出，公司三季度末存货大增，预期为备货第四季度销售旺季，一定程度反映公司全年业绩指引。 

　　利空来自于市场流传的一份调研纪要，纪要称：“TWS耳机业务最近确实有一些变化，特别是像北美客户的提货速度放慢，最近要好一些，由于感恩节等节日的影响又恢复了一些。前期因为客户提货速度放慢，歌尔的生产速度也随之放慢，并且库存确实增加了。” 

　　该纪要显示，“前段时间确实这一块没有那么热了。TWS产能有一部分闲置，特别是普通款，产能利用率在80%左右。这是整个行业的问题，而不是歌尔和竞争对手之间此消彼长、订单被抢的问题。” 

　　尽管歌尔股份并未承认该纪要的真实性，但其在11月16日公开的调研信息，某种程度上验证了上述部分消息。 

　　歌尔股份表示，“有关存货方面，随着今年整体销售规模扩大，部分订单的物流发运方式也有所调整，同时考虑销售旺季备货等因素，三季度库存水平有所增加。目前公司销售和发货情况正常，随着四季度销售旺季的拉动，库存问题有望得到改善。” 

　　产能方面，歌尔股份回应称，目前整体的产能利用情况正常，符合预期。部分新产品的生产线稼动率也较高，整体的产能利用情况比较好。 

　　那么122亿存货到底高不高？不妨与另一家AirPods代工龙头公司立讯精密做一下对比。截至三季度末，立讯精密存货为169.9亿元，同比上升120.66%，增加92.9亿元，主要是下半年订单增加，新产品量产及境外产能扩大，备料所致。 

　　同业来看，歌尔股份的存货增速尚在正常范围之内。 

　　对于歌尔股份的股价调整，中金公司科技领域分析师胡誉镜发文称，可能与以下几个因素有关：一是对AirPods产线稼动率的担忧；二是近期关于消费电子长期估值体系的讨论也有一些分歧；三是市场偏好轮动；四是信用债风险可能也带来部分抛售压力。 

　　高成长能否持续？ 

　　当市场在讨论高库存的时候，实际上在讨论什么？如果结合市场需求来看，存货的高低或许就是个伪命题。