保利物业“负面”评级背后：约60%在管面积年内到期 业绩增长承压

　　11月11日，据媒体消息，麦格理给予保利物业目标价45.8港元，跑输大市评级。作为一家头部物企，保利物业罕见收到负面评级报告。 

　　与此同时，麦格理重申对内地物管行业的正面看法。其指出行业的基本面仍然完好而且没有恶化，根据彭博数据，主要已上市的物管公司在未来三年的纯利年均复合增长率估计可有45%，认为行业的政策风险低、有强劲现金流、能见度清晰及高回报可吸引投资者。 

　　该行上调碧桂园服务目标价，由63.5港元升至65.7港元，评级“跑赢大市”，列为港股物业首选。雅生活目标价则由57.6港元降至56.4港元，评级同为“跑赢大市”。 

　　那么，“跑输大市”的保利物业是出现了什么问题？ 

　　多家机构调低目标价 全年利润率或承压 

　　今年上半年保利物业实现营业收入36亿元，同比增长27.6%；期内溢利为4.1亿元，同比增加28%。业绩增长略低于行业平均（30%），中报次日保利物业直接跌10.63%，发映出市场情绪。 

　　此后多家机构下调保利物业目标价。8月26日，美银美林将该物业股目标价下调至86.2港元，维持“买入”评级；8月28日，摩根士丹利将目标价由97.35港元下调至84.98港元，维持“增持”评级；9月24日，瑞信将目标价由85.8港元下调至78.4港元，维持“跑赢大市”评级。 

　　美银美林发表研究报告称，保利物业上半年业绩令人失望，美银美林目前将公司三年的每股盈利年复合增长预测由38%降至33%，以反映增值服务利润较低的影响。 

　　上半年，保利物业三大业务毛利率分别下降0.1个百分点、0.6个百分点、13.9个百分点。其中，社区增值服务毛利率降幅最大，从44.1%降至31.4%。公司解释称：（i）受疫情影响，部分入户式增值服务、社区媒体等高毛利业务开展受限；（ii）疫情期间开展生鲜蔬果等社区零售业务及美居等垂直业务增长。

　　对此，中金公司同样认为公司全年毛利润率或承压。物业管理服务和非业主增值服务毛利润率全年将维持稳定。下半年社区增值服务毛利润率或边际改善（高毛利的社区传媒和社区空间管理服务有望恢复），但全年维度仍将呈现同比下滑，主要考虑上半年下降幅度已经较大。预计全年综合毛利润率将同比下降。 

　　盈利预测下调2020-2021年净利润预测6%和6%至6.96亿元和9.84亿元，对应复合年增长率42%，主要考虑下调毛利润率预测以及2020年年初至今尚无收并购。维持跑赢行业评级；考虑盈利预测调整，下调目标价6%至92.9港元。 

　　总体而言，考虑到露面交付的增加，美银美林预计盈利将有望同比上涨49%。中金预计全年收入将同比增长34%。 

　　约60%在管面积年内到期 业绩增长承压 

　　值得注意的是，保利物业还有一大隐忧，合约到期不续约风险。

　　中报显示，保利物业合约面积为493.4百万平方米，较2019年末减少了4.7百万平方米。这其中，主要是个别合同面积较大的项目合约期满，来自第三方的合同管理面积较2019年末下降了13.8百万平方米。保利物业因此成为中报合约面积减少的唯一一家头部物企。 

　　合约面积的下降释放了一个危险信号。根据此前招股资料，保利物业在2019年末到期的合同面积为12.6百万平方米，与前述退出面积吻合。而2020年末，融易新媒体，公司还有约187.2百万平方米的合同管理面积将要到期，占中报在管面积的59%。2019年未续约的第三方项目无疑加深了市场的担忧。 

　　在众多物业股中，保利物业的一大特点是公建项目较多。截至2020年上半年，在管面积同比增长22%至3.17亿平方米，其中公建项目同比增长20%，非公建项目同比增长24%（包括住宅物业、商业物业和办公楼），两者在管面积各占50%。其中，住宅物业以保利集团项目为主，非住宅物业以第三方项目为主，两类业态区别明显。 

　　而近几年，保利物业第三方项目飞速增长，2019年末在管面积中第三方面积占比（55.1%）首次超过保利集团（44.9%），当年第三方的合约面积增长约105百万平方米，贡献了76.9%的新增合约面积，成为主要面积增长主要驱动。 

　　但住宅物业占物业管理收入的比例达到了70%，30%来自于非住宅物业。若大量项目到期退出，不但说明保利物业项目留存存在问题，更多反映出业绩增长还是需要主要依赖于保利地产的“真相”。