新通联：高溢价跨界收购为何？

　　9月25日，新通联（603022.SH）发布《重大资产购买暨关联交易报告书》(草案)，拟通过全资子公司通联道威以支付现金方式收购湖州衍庆企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“湖州衍庆”）持有的华坤衍庆70%股权，交易作价为10.15亿元。

　　此草案发布后，新通联股价在此后三个交易日大幅下跌，从最高20.39元下跌到9月30日的13.4元，紧接着又在10月9日和12日连续出现两个涨停。10月13日，新通联收于16.29元/股。

　　在短期内，如此过山车一样的股价波动说明了什么？而这笔收购背后的资产质量又如何呢？

　　高溢价现金收购

　　截至评估基准日2020年6月30日，华坤衍庆全部股东权益价值评估结果为14.53亿元，70%股权交易作价为10.15亿元。

　　2015年5月，新通联登陆资本市场，主业为从事轻型包装产品与重型包装产品的生产与销售，并为客户提供包装产品研发设计、整体包装方案优化、第三方采购与包装产品物流配送、供应商库存管理以及辅助包装作业等包装一体化服务。

　　2019年，新通联包装行业收入为6.77亿元，其中重型包装为4.47亿元，占比66.03%；轻型包装为1.38亿元，占比20.38%；第三方采购为5747万元，占比8.49%；包装服务为3433万元，占比0.51%。

　　近五年来，新通联的发展始终停滞不前，2015-2019年收入分别为5.03亿元、4.82亿元、5.99亿元、6.65亿元、6.85亿元，净利润分别为3227万元、2923万元、2501万元、3131万元、2975万元；收入小幅增长，净利润始终停滞不前。

　　在主业长期停滞不前之际，上市公司开启了跨界收购，此次收购的标的华坤衍庆除直接持有华坤道威51%股权外无其他投资，未开展其他实质经营业务。而华坤道威是一家基于大数据统计分析技术和人工智能技术的数据智能综合服务提供商，主要利用数据统计分析能力、人工智能深度学习技术和软件开发服务，为垂直行业领域内的客户提供数据智能产品及服务、互联网精准营销服务以及企业一站式定制化DMP技术开发等服务。由于此次收购标的的资产总额和资产净额均超过上市公司，所以此次收购属于跨界重组。

　　对于此次跨界重组，新通联给出了超高溢价。截至评估基准日2020年6月30日，资产基础法下，华坤衍庆所有者权益账面值为2549万元，评估值为14.53亿元，评估增值率高达5601.07%；而华坤道威的评估值为4.38亿元，增值率仅为21.78%。既然华坤衍庆除直接持有华坤道威51%股权外无其他投资，未开展其他实质经营业务，那么为何评估结果反差巨大？而此次上市公司接受高达56倍的溢价，很显然是对标的资产未来增长以及盈利能力有乐观期待，那么标的资产的增长及盈利能力真实情况又如何呢？

　　华坤道威主要从事数据智能服务业务，聚焦于数据营销领域，目前全国行业内参与企业数量众多，行业整体集中度较低，市场竞争异常激烈。

　　2018-2019年和2020年上半年，华坤道威分别实现营收3.72亿元、4.13亿元和1.27亿元，实现净利润1.72亿元、1.84亿元和3340万元。从近三个报告期来看，华坤道威的增长速度很慢，而且按照目前的发展来看，2020年公司的收入和净利润很有可能实现负增长。

　　2018-2019年年末，标的资产的应收账款分别为2.34亿元、3.31亿元，占收入的比例分别为62.9%、80.15%，增长迅猛。

　　从盈利能力来看，华坤道威似乎也不理想。2018-2019年及2020年1-6月，华坤道威主营业务毛利率分别为70.37%、68.50%和55.06%，净利率分别为46.33%、44.70%和26.28%，盈利能力呈现不断下滑且幅度较大的现象。

　　与此同时，华坤道威的净利润与经营现金流净额存在大幅背离。

　　2018年、2019年和2020年上半年，华坤道威分别实现净利润1.72亿元、1.84亿元和3340万元，同期对应经营活动产生的现金流量净额为-1162万元、1.53亿元、-1630万元。在近三个报告期，华坤道威经营活动产生的现金流量净额两个报告期为负数，与净利润大幅背离。可以看出，华坤道威收入和净利润的质量令人堪忧。

　　种种迹象表明，华坤道威的增长、盈利能力以及盈利质量均不甚理想。

　　标的资产客户真实性存疑

　　草案显示，近三年，华坤道威对前五大客户的销售收入一直占据三分之一以上的份额。2018-2019年及2020年上半年，华坤道威对前五大客户的销售收入占比合计为32.35%、30.17%、46.33%，占比逐年提升，存在大客户依赖的风险。而前五大客户中，有众多客户存在异常。

　　在2020年上半年的前五大客户中，第二大客户和第三大客户分别是嘉兴乐玩网络科技有限公司（下称“嘉兴乐玩”）、嘉兴乐萌网络科技有限公司（下称“嘉兴乐萌”），分别为华坤道威贡献了11.42%和10.62%的收入。草案将两家客户分开披露，而这两家公司名称仅差一个字，经查询也显示二者没有共同股东。这意味着，嘉兴乐玩和嘉兴乐萌确实是两家没有关联关系的公司。