山鹰纸业：流动性压力到底有多大?

　　9月14日，山鹰纸业（600567.SH）发布定增预案，拟募集资金50亿元用于100万吨制浆及工业包装纸项目、77万吨绿色环保高档包装纸项目和补充流动性资金。

　　2016年至今，山鹰纸业已累计募资60.83亿元，用于产能扩张或项目投资，但募投项目均未能实现预期收益。

　　2016-2019年，山鹰纸业至少使用了42.3亿元的闲置募集资金用于暂时补充流动性。截至6月末，公司扣除受限资金后的货币资金为21.45亿元，有息负债金额为232.97亿元，公司资金周转情况值得关注。

　　募资“上瘾”

　　根据预案，山鹰纸业拟募集资金50亿元用于山鹰纸业（吉林）有限公司年产100万吨制浆及年产100万吨工业包装纸项目（一期）（下称“100万吨工业纸项目”）、浙江山鹰纸业77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目（下称“77万吨高档包装纸升级项目”）和补充流动性资金。前两个项目计划总投资金额76.5亿元，拟使用募集资金35亿元，拟用于补充流动性资金15亿元。

　　本次非公开发行是山鹰纸业自2016年以来的第4次直接融资。2016年至今，山鹰纸业已累计募集资金60.83亿元。其中，2016年7月，山鹰纸业以非公开发行方式募集资金20亿元，用于年产50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨低定量高强瓦楞纸和27万吨渣浆纱管原纸生产线建设项目（下称“120万吨海盐县项目”）。

　　2018年11月，山鹰纸业可转换债券方式募集资金23亿元，用于公安县杨家厂镇工业园热电联产项目和年产 220 万吨高档包装纸板项目（三期）；2019年12月，山鹰纸业再次发行18.6亿元可转换债券，用于爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目、公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目和山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目。

　　截至2020年6月末，山鹰纸业此前募资的项目均未实现预期收益。以最早的120万吨海盐县项目为例。2017年9月，山鹰纸业发布《关于变更募集资金投资项目的公告》，将海盐县120万吨包装纸项目变更为年产42万吨低定量瓦楞原纸/T纸生产线项目、年产38万吨高定量瓦楞纸和年产47万吨低定量T2/T纸生产线项目（下称“公安县127万吨项目”），项目计划总投资金额为45.08亿元，拟使用海盐县项目剩余募集资金19.7亿元，计划建设期为2年。按照公司预计，海盐县项目达产后，公司将实现年营业收入38.72亿元，年净利润5.32亿元。

　　2019年年末，山鹰纸业公安县127万吨项目累计投入资金36.39亿元，项目工程进度为80.71%。截至2020年6月末，山鹰纸业累计投入资金41.4亿元，约占计划总投入金额的91.84%。

　　2020年1-6月，山鹰纸业负责上述项目运营的下属子公司华中山鹰营业收入为零元，净利润为-1102万元。耗时近三年，山鹰纸业的募投项目仍未产生收益。

　　2020年1月及6月，山鹰纸业先后发布项目变更公告，将年产220万吨高档包装纸板项目（三期）变更为广东肇庆100万吨高档箱板纸扩建项目，将爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目和山鹰资源综合利用发电项目变更为浙江山鹰纸业77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目。

　　资金周转压力凸显

　　根据山鹰纸业发布的《前次募集资金使用情况专项报告》（下称“专项报告”），2016年至今，山鹰纸业至少使用了42.3亿元的闲置募集资金用于暂时补充流动性。

　　2016年7月11日，山鹰纸业完成20亿元非公开发行事项。当日，山鹰纸业以募集资金中的15亿元闲置募集资金暂时补充流动性，2017年6月19日归还；但6月21日，山鹰纸业再次将前述15亿元闲置资金用于补充流动性资金，2018年5月16日归还，数天之后的5月21日再次以12亿元补充流动资金，直到2019年5月才全部归还。

　　同样，2018年12月和2019年12月，山鹰纸业先后将发行可转换债券募集资金中的18亿元和14.5亿元暂时补充流动资金，2020年6月末尚有29.3亿元资金暂未归还。

　　目前，山鹰纸业资金周转状况明显不佳。截至2020年6月末，山鹰纸业的货币资金账面金额约为43.37亿元，其中受限资金21.92亿元；但有息负债合计金额约为232.97亿元，其中包括短期借款126.98亿元、一年内到期的非流动负债12.86亿元。目前，公司的资产负债率为65.81%，高于行业平均水平。

　　同时，山鹰纸业第一大股东福建泰盛实业有限公司已累计质押股份10.59亿股，占上市公司总股本的23.03%，占其持有公司股份数的78.88%。

　　募投项目盈利待考

　　受环保政策推动，2016年以来，国内造纸行业迎来涨价潮。2016年，山鹰纸业原纸平均售价约为2636.48元/吨，2018年升至4337.38元/吨。