创业板注册制“18罗汉”之一锋尚文化盘中破发

　　9月9日早盘，创业板注册制首批新股之一的锋尚文化盘中跌超3%，跌破发行价，最低触及133.7元，为注册制首只破发股。

　　锋尚文化发行价为138.02元/股，发行价较高，主要是因为本次锋尚文化的发行量仅为1802万股，发行价对应发行人2019年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为41.20倍，低于中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率。

　　注册制改革后，市场化机制发挥作用，上市公司价值快速反应。从历史情况看，创业板在开市近3个月后（2010年1月28日）首次出现新股跌破发行价，科创板在开市3个月后（2019年11月6日）首次出现股票跌破发行价的情况。

　　倒逼一级市场估值回归理性

　　新股破发也是市场化机制发挥作用的表现。从欧美等发达资本市场来看，新股上市初期破发现象屡见不鲜，纳斯达克、港交所等国际市场都存在一定比例的首日破发。以纳斯达克为例，2013年以来纳斯达克开盘即破发的比例达到17.2%，首日收盘破发的比例达到26.52%。

　　一位业内人士接受第一财经记者采访时也表示，由于创业板改革受到广泛关注，网下询价投资者为确保入围，可能导致询价结果偏高，发行定价反映了投资者对公司估值的预期。

　　数据显示，创业板注册制改革首批18家企业的发行市盈率在19.08倍到59.74倍之间，平均值为39.25倍，中位数为37.91倍。

　　该业内人士同时表示，新股上市初期的表现会传导至发行端，有助于进一步发挥市场在发行定价环节的作用，切实推进询价定价的市场化、专业化，促使一级市场前期估值回归理性。

　　“随着后续发行常态化和注册制的加速推进，破发现象的出现对后续公司质量提出了更高要求，将进一步考验中介机构的专业能力，压实中介机构责任，有助于优化市场生态，增强创业板市场韧性，促进资本市场更加成熟完善。”他说。

　　锋尚文化发行价较高

　　招股书显示，锋尚文化是一家文化创意企业，2017年-2019年，锋尚文化营业收入分别为2.06亿元、5.73亿元和9.12亿元，实现净利润分别为5395.65万元、1.36亿元、2.54亿元，公开发行股份募集资金主要用于创意制作及综合应用中心建设项目。

　　本次锋尚文化发行价为138.02元/股，相对来说，发行价较高，对应发行人2019年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为41.20倍。

　　截至2020年7月29日，可比的上市公司中，宋城演艺扣非前对应的静态市盈率为37.08倍，扣非后对应的静态市盈率为40.65倍；风语筑扣非前对应的静态市盈率为20.85倍，扣非后对应的静态市盈率为22.16倍。

　　从市盈率来看，锋尚文化与宋城演艺相当，但从毛利率来看，却远不及宋城演艺，宋城演艺2017年~2019年的毛利率分别为63.19%、66.43%、71.39%。同期，锋尚文化的毛利率分别为49.05%、40.06%、40.62%。

　　对此，锋尚文化解释称，宋城演艺营业收入主要包括演出门票收入，其业务模式与公司存在差异，毛利率不具备可比性。

　　具有可比性的风语筑，其2017年~2019年毛利率分别为28.65%、30.17%、28.73%，毛利率和市盈率均低于锋尚文化。

　　锋尚文化表示，报告期内，融易资讯网（www.ironge.com.cn），与其他同行业可比公司相比，公司毛利率较高的原因主要如下: 其一，公司以创意设计为核心，主要为客户提供创意、设计及制作服务，其附加值相对较高;而风语筑等上市公司所从事的业务中设备集成销售的比例相对较高，因此其销售规模较大但毛利率较低。其二，公司议价能力更强，相应毛利率水平高于同行业可比公司。

　　不过，按锋尚文化业务应用领域分类来看，其文化旅游演艺和景观艺术照明及演绎的毛利率均呈下降趋势，大型文化演艺活动则存在一定的波动。

　　另外，2017年~2019年末，锋尚文化应收账款账面余额分别为4556.09万元、1.03亿元和1.66亿元，总体呈增长趋势，占同期营业收入的比例分别为22.09%、18.07%和18.17%。