合景泰富集团：诡异的合营企业

　　本刊记者  杨现华／文 

　　持有数家公司100%股份但仍将其当做合营企业，而且合营企业还向上市公司提供数百亿元的资金供其无偿使用，这样的好事就发生在合景泰富集团（1813.HK）身上。 

　　合营企业是合景泰富集团相当重要的组成部分，2019年年末其权益规模已经超过400亿元。但近几年来，合营企业的回报率仅是公司的三成左右。不仅如此，在部分合营企业贡献营收和盈利之际，合营企业转子公司又成了合景泰富集团增收增利的一大手段。 

　　合营企业对合景泰富集团的贡献不止于此。一方面合景泰富集团通过利息和项目管理等向合营企业收取数亿元的费用；另一方面公司通过应付款形式无偿使用合营企业数百亿元的资金。 

　　日前，合景泰富集团计划分拆物业资产上市点燃了公司二级市场股价，使得公司市值稳稳站上400亿港元之上。对于不断累积的债务尤其是短期债务的压力，市场似乎略显忽视了。 

　　激增的短贷 

　　日前，合景泰富集团发布公告，公司计划分拆物业上市。兴业证券就指出，物管公司的分拆有利于公司的价值释放。物管公司独立上市后将提升品牌形象，获得更多的发展机会。 

　　物管公司上市是港股近来的一大热点。目前物管公司享受更高的市场估值，分拆有利于其价值的释放。对于合景泰富集团不断增长的短期借款来说，物业重估也大有裨益。 

　　2020年是合景泰富集团重要的一年。年初的业绩说明会上，公司制定了2020年销售比上一年增长20%的目标。按照2019年公司861亿元的销售规模计算，合景泰富集团2020年的销售目标直指千亿，公司的目标就是成为千亿房企俱乐部新的一员。 

　　与之前的增速相比，合景泰富集团的销售目标算是比较保守的了。公司从2017年开始公布签约销售情况，2017-2019年，公司预售额分别为380亿元、655亿元和861亿元，同比分别增长了33.2%、72%和31.5%。与之相比，2020年20%的销售增速已经下降许多了。 

　　即便如此，由于疫情的影响，2020年上半年，多数房企销售目标完成情况并不理想，合景泰富集团同样如此。2020年上半年，公司合计预售达到367.64亿元，完成目标销售的比例不到36%。 

　　对于合景泰富集团来说，千亿销售似乎是顺理成章的事情。根据2019年年报，公司预期2020年的可售货值为1700亿元，即去化达到60%左右即可完成目标，正常情况下，这并不是一个严格的去化要求。 

　　无论是经营现金流和负债情况，合景泰富集团都需要销售规模扩大增加回款。首先从经营现金流看，公司上一次经营现金流净额为正还要追溯到2015年，目前连续4年为净流出状态。 

　　房地产开发商经营现金流净额为负并不奇怪，但目前主流房企降杠杆成为共识，普遍强调现金流安全和销售回款。在这样的行业大背景下，合景泰富集团经营现金流净额持续为负并不是好现象。 

　　对于公司激增的短期贷款来说尤其如此。2015-2017年年末，合景泰富集团的短期借款合计分别为39.83亿元、47.54亿元和37.41亿元，2017年年末，公司的借款接近600亿元，区区几十亿元的短期借款几乎可以一笔带过。 

　　情况从2018年开始生变。2018年年末，公司的短期借款合计为173.64亿元，2019年进一步大幅增长至237.28亿元。如果说2017年合景泰富集团还可以无视短期借款的还款压力，2019年无论是绝对规模还是短期借款的占比，公司都无法忽视了。 

　　在2019年年末的短期贷款中，116.97亿元属于一年内到期的境内公司债，而2020年公司仅发行了10亿元的私募债，到期债券的融资缺口将如何弥补呢？ 

　　对于利息高企和盈利含金量下降的合景泰富集团来说，短期借款的急剧增加可不是好现象。 

　　2015-2019年，公司的银行及其他借贷利息分别为22.65亿元、27.13亿元、30.99亿元、44.24亿元和62.1亿元；2019年，公司还有租赁负债利息1.28亿元，因此，2019年公司总利息为63.38亿元。 

　　虽然合景泰富集团将绝大多数利息资本化了，对当期利润的影响降到了最低，但这不意味着公司不需要支付这些利息。 

　　而且，融易资讯网（www.ironge.com.cn），合景泰富集团的盈利质量在下降，这主要体现在利润中公允价值损益的占比逐渐提高，尤其是最近3年，无论是公允价值变动损益绝对规模还是占净利润的比例，都显著提升。 

　　2017-2019年，合景泰富集团的净利润分别为36.05亿元、41.55亿元和100.56亿元，同期公允价值变动损益分别为12.05亿元、17.15亿元和37.16亿元，已经是公司盈利的重要组成部分。但公允价值变动仅仅贡献账面盈利数字，不会带来任何的现金流入。