蛛丝马迹提前研判东阿阿胶

　　本刊特约研究员 孙旭东／文

　　东阿阿胶（000423.SZ）曾经是一些价值投资者喜爱的上市公司，其生产的阿胶曾被称作“药中茅台”，和茅台酒一样时常提价。然而，近年来公司产品的销量却逐渐降低，利润增长幅度也远不及贵州茅台（600519.SH），部分市场不得不拱手让给了竞争对手。因此我认为，东阿阿胶的战略是失败的，这样的公司不值得投资。

　　而东阿阿胶2019年业绩暴雷，引起了我的兴趣。能否从公司以前的定期报告中发现其“突然”亏损的蛛丝马迹？

　　蛛丝马迹之应收猛增

　　此前，我曾看过一篇文章——《东阿阿胶露马脚，哪家大白马还有巨量渠道库存？》，文章的作者是“知常容”，文章开头这样说：“我们也只能说，财报分析并不能看出东阿阿胶的隐患，融易资讯网（www.ironge.com.cn），也许2018年的应收款增加的有点快，但四个月的收款期对医药公司来说，并不是很严重的问题。”

　　果真如此？再看文中另一段话：“东阿阿胶的报表上的销售收入是卖给经销商的收入，经销商有没有卖出去，报表是不会显示的。过去十几年，公司利用自己控制驴皮市场的优势，利用自己在阿胶市场的领先地位，把东阿阿胶做成稀缺商品，不断提价，不断压供货渠道，经销商们在利益的驱使下，有意无意地推波助澜，囤货一年赚10%，谁不囤？”

　　我认为，如果东阿阿胶的经销商们在囤货，那就不能以医药公司正常经营的情况来判断四个月的账期严重与否了。事实上，东阿阿胶过去十几年每年产品涨价幅度不止10%。我没有整理过相关数据，但根据媒体上一些文章的数据计算，自2005年到2017年的12年间阿胶块每年平均涨价约25%。

　　在这样的情况下，东阿阿胶会给经销商四个月的账期吗？当然不会。如果给了，那就说明供应商的资金链有大问题了，而且很可能不是一家两家。与东阿阿胶一样产品不断提价的贵州茅台2019年年末没有一分钱的应收账款。

　　表1是以“应收票据+应收账款”和“应收商业承兑汇票+应收账款”与营业收入的比例这两个指标来分析东阿阿胶近5年应收款项的周转情况。从前一个指标来看，东阿阿胶的经销商们在2017年资金就开始紧张了，2018年和2019年持续恶化。后一个指标虽然没有前一个敏感，但也在2018年显示出异常。

　　蛛丝马迹之回款恶化

　　关注应收账款的账龄情况可以发现，一些经销商的账期早就超过了四个月，东阿阿胶经销商的资金链从2017年开始逐步恶化。2017年年末，东阿阿胶1年以上的应收账款占了28.96%，这个比例已经足以让投资者警惕了。

　　同样被“知常容”认为有着巨量渠道库存的格力电器（000651.SZ），2019年年末1年以上的应收账款只不过占了16.74%，公司还特意在会计报表附注中作了解释——本公司账龄1年以上应收账款主要为废弃电器电子产品拆解应收补贴款857341045.00元及商用煤改电、地铁等项目应收款325764921.27元。

　　从表2中的数据可以发现，东阿阿胶应收账款回收情况日趋恶化。2017年年末账龄1年以内的应收账款如果没有收回，在2018年年末应成为账龄1至2年的应收账款。

　　据此推算，2017年年末账龄1年以内的应收账款只收回了69.11%；账龄1至2年的应收账款，2018年年末只收回了48.54%。看到这样的数据，我想投资者也应该警惕了。

　　需要说明的是，东阿阿胶从2018年才开始在年报中披露所有应收账款的账龄情况，在2017年年报中只披露了按账龄分析法计提坏账准备的应收账款的账龄情况。

　　不过，从坏账准备计提情况也同样可以发现东阿阿胶的经销商们资金方面出现了困难——2017年年末，东阿阿胶对应收账款计提了6.97%的坏账准备，远高于一年前的2.32%。

　　我还发现，从2017年开始，东阿阿胶大经销商的资金情况迅速恶化，其资金困难程度比小经销商还要严重。在东阿阿胶2017年年末5.43亿元的应收账款中，3.17亿元被归类于“单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款”。对这一类应收账款，东阿阿胶计提了2544万元的坏账准备，计提比例高达8.03%，在三类应收账款中为最高。而在一年前，东阿阿胶对此类应收账款的计提比例只有1.58%。

　　蛛丝马迹之大客户反常