如何看待“三道红线”下的房企融资压力

　　从宏观层面来说，近期出台重点房地产企业资金监测和融资管理规则，有利于推动房地产行业长期稳健运行，也有利于防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。因此，房地产调控思路应在如何平衡好房地产金融风险与房地产行业稳健运行中加以把握。

　　建议采用逐步、分段策略实施“三道红线”监管要求，并根据房企从拿地到房屋验收整个行业周期的平均时长，设置2到3年的缓冲期。“三道红线”需以稳步推进为主，并在相应考量信托、三方财富等机构的风险下，构建针对性的预警机制。

　　近期，监管部门为房企划定“三道红线”。房地产融资政策趋向收紧，从需求端到供给端，从各融资渠道分项收紧到总量把控，其重点是控制房企有息负债增速。银行借款、债券、非标等融资渠道持续收窄，房企现金流不得不更多依赖销售回款。

　　销售回款与房价关系如何？“三道红线”所隐含的有息负债整体增速上限是多少？“三道红线”下房企现金流压力如何？银行借款、债券、非标各融资渠道到期偿还压力又会怎样？如何平衡好有息负债增速与销售回款增速的关系？等等问题，市场十分关注。

　　“三道红线”下房企融资压力评估

　　目前，房地产行业资产负债率高达80%，也是杠杆率上升最快的行业之一。房企的高杠杆率易引发市场较大的波动，一旦融资规模快速收紧可能导致部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企出现现金流断裂的风险，可能引发房企与银行、信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约，进而产生较大的市场波动和金融风险。在此背景下，监管部门为房企划定“三道红线”来降低房企杠杆率，显得尤为必要。

　　在降低房企杠杆率的同时，应综合考量房企的融资压力，平衡好行业金融风险与稳健运行。“三道红线”下，评估房企融资压力应重点关注有息负债与销售回款这两部分。主要基于两点理由：一是“三道红线”监管的重点在于控制有息负债增速；二是销售回款占据房企资金来源一半左右。在严控有息负债增速的背景下，销售回款的增速就显得尤为重要。

　　第一，销售回款增速与房价涨幅显著相关。

　　历史经验表明，销售回款增速与房价涨幅高度相关。但2019年两者走势出现一定分化，房价涨幅回落而销售回款增速上升。原因可能是2019年房地产融资政策收紧下，房企主动通过以价换量的方式回笼资金。但在市场趋势影响下，销售回款增速仍将受房价涨幅影响。未来在“房住不炒”的大环境下，房价涨幅将受限，进而将制约销售回款增速。2020年1月至9月房价涨幅稍微回落至3.3%，销售回款增速也从11.7%回落至4.9%。

　　展望未来，在“房住不炒”和棚改退潮的背景下，各线城市房价增速或将继续放缓。未来房地产销售回款增速并不容乐观，特别是三四线房企销售回款增速面临较大压力。

　　第二，“三道红线”隐含发债房企有息负债整体增速要求。

　　对全市场有2020年中报数据的发债房企进行估算，若“三道红线”全面执行，332家发债房企有息负债增速整体不能超过6.9%。相对于2019年底，2020年上半年发债房企有息负债增速已经高达8.6%，规模为11.3万亿，与监管要求的有息负债增速上限6.9%仍有1.7%的下降空间。如果“三道红线”全面施行，站在2020年上半年时点，发债房企有息负债规模可能少增1900亿左右。

　　第三，开发贷增速仍有下行空间。

　　2019年年报有20家房企公布其融资结构。这20家房企融资主要以银行借款为主，平均占比为50.9%，其次是债券融资，平均占比29.6%，其他融资借款主要为非标融资，平均占比19.5%。这20家房企均为上市企业，规模实力排在行业前列，因此，相对于行业平均水平，银行借款占比可能偏高。

　　银行借款以开发贷款为主。2019年房地产开发贷增速出现明显回落，主要原因是2019年8月银保监会“窗口指导”，自8月29日起收紧房地产开发贷额度。2019年增速从22.8%回落至10.1%，2020年一季度增速继续降至9.6%，虽然这一趋势与房地产开发贷监管不断趋紧相符合，但其仍高于6.9%的整体有息负债增速监管要求，仍有一定下行空间。展望未来，房地产开发贷增速仍将呈现逐步回落态势。

　　第四，2021年境内外信用债到期偿还压力较大。

　　对于境内信用债融资而言，2014年以来，房企信用债净融资额不断攀升，2016年达到峰值8224亿元。2019年融资收紧以来，2019、2020年净融资都处于非常低的水平，基本上符合监管借新还旧的要求。2016年以来房企发债高峰期发行的境内信用债将集中在2019年至2021年到期。其中，2021年到期的境内信用债规模约为5429亿元，相比2020年到期量多增353亿元，到期偿还压力较大。2020年8月，监管拟进一步收紧房地产公司发债融资，地产债发行根据存量债务控制发行规模，境内借新还旧发债的额度按照70%至90%实行。假设打折幅度按平均80%计算，则2021年房企通过信用债融资额将减少1086（5429*0.2）亿元。经测算，2020年8月至12月，房企通过信用债融资额减少607亿。