严格管理信用风险 高度重视信评体系建设

　　受近期信用风险事件影响，债券市场出现一定调整。近期，信用风险事件发生数量较多，特别是其中部分事件超出市场预期，对市场情绪产生明显冲击，债券收益率出现一定上行。

　　短期来看，信用风险事件对市场构成一定扰动。第一，近期信用风险事件引发的市场担忧情绪超过了相关发行主体本身，扩散为对部分行业、地域乃至弱资质地方国企属性信用债的担忧，影响范围较大。第二，受投资者情绪趋于谨慎的影响，信用债一级市场融资难度有所加大，取消发行、延期发行的数量增多。第三，在谨慎情绪之下，部分市场机构收紧质押融资标准，一些资管产品可能遇到赎回，导致利率债和中高资质信用债价格也受到影响。随着市场逐渐消化事件冲击，短期市场扰动或已基本告一段落，11月16日银行间市场资金面明显好转，利率债和好资质公司债收益率走势大体企稳。

　　从中长期来看，近期事件对我国债券市场长远发展并非坏事。2018年债券市场信用风险开始进入集中释放期以来，信用债已有市场化定价的趋势。由于信息不对称、国企“信仰”仍存、“AAA”评级企业泛滥等现象存在，部分信用债定价仍有不合理之处。近期事件后，投资者对于信用风险的重视程度必然会显著提升，信用研究体系也可能随之变化，盲目信用下沉的投资者将趋于减少。未来的信用风险定价有望更为市场化，而公募基金等专业化机构在信用研究与定价能力方面的优势将得到更明显体现。

　　银华基金始终坚持严格管理信用风险，高度重视信评体系建设，拥有经验丰富的信评团队配置、完善的信评方法论和业务流程，以及自主研发的先进IT系统，信用风险甄别能力强。我们早在2018年初就提出信用利差扩大是债券市场长期趋势，在2018年得到市场验证，而我们始终认为这一长期趋势尚未结束。这一提法的内涵并不是简单指外部评级意义上的利差扩大，而是指信用风险定价会趋向合理，信用利差会更多地体现出不同主体之间信用风险的差异度。近期信用风险事件大概率将进一步推动真正意义的信用利差继续扩大化。

　　在信用风险管理上，我们采用自上而下与自下而上相结合的方式。其中，自上而下是指基于对经济形势、货币信用环境与监管政策等宏观因素的长周期判断，决定组合整体的风险暴露水平。这与我们做资产配置的思路一脉相承。

　　自下而上，则是指在发行主体和个券层面进行筛选把关。当前中国信用债市场存在外部评级差异化不足的问题，“AAA评级”、“AA+评级”等中高评级泛滥，不能有效反映发行主体的真实资质差异。因此，我们在投资实践中高度重视内部评级，只有同时得到外部评级机构和内部信评给予中高评级的债券，我们才认可是中高资质债券。所以自下而上是依托公司内部强大的信用评级体系完成第一步筛选。第二步，基金经理对于中等资质的债券也会进行二次筛查，确保构建的投资组合符合自上而下视角下确立的风险目标。

　　在具体的风险控制方法之外，建立重视风险的投资理念也十分重要。在我们的投资理念中，评估风险被放在首位，之后再看收益。投资既是追求收益的过程，也是承担风险的过程，关键就在于选择承担何种风险、承担到何种程度。选对了风险可以取得超额收益，但同时也要认识到选对风险是有概率的，需要保证在判断错市场方向情况下的损失在风险承受范围内，坚决避免承担极端风险。

　　今年以来，市场环境错综复杂。前三季度的信用债违约情况一度改善，新增违约主体数量和涉及存续债券规模较2018年、2019年有所下降。但我们认为，经济长周期下行趋势中，实体企业抗风险能力本就偏弱，而本次疫情影响面广，部分企业盈利能力和偿债能力进一步弱化；疫情期间的对冲政策构建了宽松的货币和信用环境，或许延迟了信用风险的显现，但并没有消除风险，而且宽信用环境下企业债务的积累反而可能增加后续负担；此外，当前监管环境依然偏严，资管新规过渡期逐渐临近尾声，信用利差长期扩大化的趋势尚未结束。因此，我们对信用风险始终保持了偏谨慎的态度，坚持组合持仓信用债以中高资质为主。