中信证券明明：目前经济存在滞胀的风险吗？

　　一季度经济数据公布后，GDP增速不及预期，PPI涨幅大超预期，似乎呈现出“类滞胀”的状态。我们认为，短期内不必担心类滞胀的风险：首先，经济增长的动能仍在，短期内不存在“滞”；其次，PPI通胀尚未传导至核心CPI，并非全面意义上的“胀”。

　　经济增长的动能仍在，短期内不存在“滞”。一季度GDP同比增速不及预期主要在于服务业增速(两年几何平均4.7%)比去年四季度回落较多，核心因素是低估了就地过年政策的负面扰动。当这一因素的影响消失后，我们可以从3月的各项经济指标中看到非常显著的边际改善，五一的出行数据也显示服务业景气大幅提升。往后看，二季度服务业或将顺利回暖，GDP的结构将更加均衡，增长也会更加稳固。

　　PPI通胀尚未传导至核心CPI，并非全面意义上的“胀”。2021年4月中共中央政治局提及“做好重要民生商品保供稳价”，说明政治局会议关注的通胀更多以核心通胀为主。因此，未来政策转向的关键在于高涨的大宗商品价格是否会向核心CPI传导，如果没有发生核心CPI层面的显著通胀，则其对于决策层的压力相对有限。目前来看PPI与核心CPI的分化依然比较明显。

　　放水必然带来滞胀吗？目前经济、通胀和宏观政策之间的关系与上世纪70-80年代已经有了很大的不同。从现实来看，2008年金融危机以后的发达经济体普遍面临的是低增长与低通胀的宏观组合。从宏观政策上看，发达经济体财政和央行对于经济状况和政策力度的把控越来越强，即便为了应对疫情，主要发达经济体纷纷转向非常规货币政策，但从上一次大规模非常规货币政策的实践经验来看，并不必然导致通胀的失控。在政策思路上，美国吸取了上世纪70-80年代“滞胀”的教训，不再以不切实际的低失业率为目标，而是锚定自然失业率。不论耶伦还是鲍威尔，都对就业前景保持高度关注，一旦失业率恢复到合理区间，那么宏观政策大概率会慢慢退出，以确保经济和就业的稳定。

　　“碳中和”政策导致滞胀的可能性不大。碳中和政策如若导致滞胀，那么逻辑链条是：“碳中和”推高通胀，宏观政策大幅紧缩，最终导致滞胀。值得注意的是，在这种逻辑下的通胀上行，不是由需求上升导致，因此本身不存在经济过热，若通过紧缩性的政策来压制通胀，则会将经济压制到自然增长率以下，从而出现滞胀的情况。中国政府的宏观政策思路往往以稳健和平衡为主，对于“碳中和”也是“有序推进”的态度。若“碳中和”导致的物价上涨已经严重制约了经济增长，那么政策大概率也会进行动态调整和适应。从供给侧改革和去产能的经验来看，国内经济政策组合导致滞胀的可能性不大。

　　结论：短期无需担忧“滞胀”，未来滞胀风险也相对可控。一季度经济数据呈现“类滞胀”特征，但短期内不必担心类滞胀的风险：首先，短期经济增长的动能仍在，不存在“滞”；其次，通胀尚未传导至核心CPI，并非全面意义上的“胀”。长期来看，滞胀风险相对可控，一方面发达经济体对于经济和政策力度的把握越来越好，事实也证明非常规的货币政策未必导致通胀失控。另一方面，国内宏观政策一贯秉持稳健均衡的思路，“碳中和”政策导致滞胀的风险非常有限。但是，未来会不会出现类滞胀情形还要取决于疫情的变化，若局部疫情扩散超预期，供给端压力仍然不减，也不能排除局部国家滞胀和全球类滞胀出现的可能性。

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　　一季度经济数据公布后，GDP增速不及预期，PPI涨幅大超预期，似乎呈现出“类滞胀”的状态。我们认为，短期内不必担心类滞胀的风险：首先，短期经济增长的动能仍在，不存在“滞”；其次，通胀尚未传导至核心CPI，并非全面意义上的“胀”。

　　短期内“滞”和“胀”的压力都相对有限

　　短期经济向上的动能仍在

　　一季度经济数据回落并不意味着经济动能走弱，二季度或将迎来较为明显的改观。一季度GDP同比增速仅为18.3%，两年平均5%，明显低于市场的预期。增速不及预期主要在于工业和服务业的严重分化，工业两年平均GDP增速达到6.7%，显著超过了疫情前的水平，而服务业增速(两年几何平均4.7%)比去年四季度回落较多。造成服务业GDP不及预期的因素有很多，最主要的是就地过年政策的扰动。但是，当这一因素的影响消失后，我们可以从3月的各项经济指标中看到非常显著的边际改善，特别是3月的社零、基建投资增速呈现出大幅度的跳升，五一的出行数据也可见端倪。