江海证券：待大宗涨势放缓 利率下行空间或打开

　　市场回顾与展望

　　周四利率小幅下行，普遍幅度在1-2bp。在大宗商品反弹较猛的阶段，利率仍出现小幅下行，说明目前多空因素中，利多因素仍占据主导。

　　根据最新的数据显示，五一假期全国接待国内游客2.3亿人次，实现旅游收入1132亿。虽然从出游人数看，已经恢复到疫情之前的水平，但是旅游收入恢复的程度较慢，只是恢复到疫情之前的77%。我们认为：

　　(1)从出游人数看，目前疫情对国内旅游的影响已经非常小。但是从旅游收入看，消费恢复依然偏慢，这主要是因为疫情对居民收入产生了较大的冲击，收入预期不乐观制约了消费的恢复。从数据看，所谓的疫情后的报复性消费并没有出行。

　　(2)还要关注本次五一还包含了春节没回家的人的回家的情况。也包含了因为国外疫情而不能出国旅游的人转向国内旅游的情况。如果考虑这些情况，实际旅游的恢复情况可能会低于实际数据体现的情况。整体而言，五一旅游的数据并不像之前各个订票平台显示的那样火爆。本质上而言，疫情对经济的长期影响还是客观存在，消费恢复也是非常慢的过程。

　　整体而言，五一旅游的数据并不像之前各个订票平台显示的那样火爆。本质上而言，疫情对经济的长期影响还是客观存在，消费恢复也是非常慢的过程。

　　目前债券市场的担心主要集中在通货膨胀，这也会影响到后期债券市场的走势。对于这个问题，我们认为：

　　第一，假期期间，海外大宗商品持续反弹，加剧了市场对通货膨胀的担心。我们认为需要辨证的看通货膨胀对债券市场的影响。目前国内情况是，PPI确实会比较高，但在国内消费不畅的情况下，PPI向CPI传导较慢，未来一段时间CPI起不来，那么央行加息的概率是非常低的。

　　因此，如果PPI的高企并不能带动CPI的起来，那么通货膨胀的担心只是担心，并不会带来债券市场实质性的压力。我们认为通货膨胀压力并不是决定债券市场的核心因素，实际上2008年以后，通货膨胀对债券市场的影响权重就已经持续降低了。如果一味看重通货膨胀的因素，可能会踏空市场。而目前银行配置需求的旺盛，经济的见顶回落，风险资产的低迷才是决定债券市场的核心因素。

　　第二，中美通货膨胀水平，谁先起来？这一轮通货膨胀上升具有全球背景，一方面是经济复苏的预期，另外部分大宗商品由于疫情导致的供给下降而出现价格的反弹，此外，仝球流动性宽松也是推升大宗商品反弹的主要原因之一。

　　我们认为关注的问题是中美通货膨胀水平，谁先起来？如果美国先起来，那么fed会加快货币政策退出，进而降低我国货币政策退出的压力。但如果是我们的通货膨胀水平先起来，一方面美国通货膨胀水平没起来，他们还会继续宽松，推升通货膨胀；另外，由于通货膨胀压力增大，叠加外部流动性持续宽松，我们的货币政策退出的压力也就越来越大。

　　由于本轮是大宗商品的上涨压力，大宗商品具备全球定价的统一性，因此中美的PPI其实已经起来，从数据上看，两者近期走势也非常类似。现在关键的问题是中美的CPI谁起来的更快。我们认为是美国会起来的更快：

　　(1)刺激方面，美国是直接对老百姓发钱，一旦疫情缓和，美国的消费会起来的更快，也就会使得PPI向CPI传导的更快。相比之下，我国虽然也刺激了经济，但是更多通过信贷投放，但信贷是要还的。刺激方式上，两国存在很大的区别。

　　(2)从疫情防控的角度，我国已经非常好，老百姓生活早已正常化，但消费一直低迷，说明疫情对经济产生的长期压制。美国目前还处于疫情逐步放缓后的经济重启状态，还有机会去证明疫情是否会对消费产生长期影响。

　　(3)从后续的刺激政策角度看，美国还要搞基建，而我们的财政政策已经开始退出，叠加房地产调控，以及猪肉过剩的事实，中国CPI反弹压力低于美国。