黄金浪潮中的紫金困局，“金王”陈景河如何驾驭时势与困境？(2)

在一系列“艺高人胆大”的操作之后，紫金矿业的矿购成本低到足够令众多同行羡慕。以铜矿为例，据东方证券的测算显示，其海外收购的科卢韦齐铜矿和波尔铜矿的单吨储量成本分别仅为611元和370元，远低于云南铜业在迪庆有色的收购成本928元/吨。

手里有矿，自然产出就高。2023年，紫金矿业的主力矿种铜、金的产量均实现两位数增长。其中，矿产金产量达67.7吨，同比增长20%，占国内同年矿产金产量的近四分之一；矿产铜产量达101万吨，同比增长11%，占中国矿产铜总产量的六成左右。两项核心产品推动公司扣非后归母净利润首次突破200亿元。

在这里，得为紫金矿业说一句公道话，紫金矿业的成绩不能只笼统归咎为运气好、胆子大、不差钱。

紫金矿业的并购策略并非简单的高频购买行为；它目标在于获取超常的并购利润。这不仅通过低价并购实现，紫金矿业还能够通过探矿增储、协同开发来扩大这些利润。

以2020年为例，紫金矿业以38.83亿元收购了西藏巨龙铜矿50.1%的股权。作为国内最大的在建铜矿，其铜金属总量达到1072万吨，伴生钼为62万吨。紫金矿业在完成收购后不仅进行了补充勘探，还成功查明了矿区内铜金属量及伴生钼、银等资源的显著增长，达到了原有资源量的1到2倍。

可以看到紫金矿业的做法是，在完成交割后立即进行补充勘探，并根据新增资源量重新规划矿山的开发策略，那么原有的资源自然已经算进估值里，新增的资源就是赚的。当然了，没有这个金刚钻，自然揽不了这磁器活。

危险博弈：增长阴影下的潜藏巨雷

一直以来，紫金矿业饱受负债规模的诟病。在其净利润创历史新高的同期，资本支出也达到了历史新高的304亿元。由于融资规模扩大和外币借款利率上升，财务费用激增超过70%。2023年，公司销售费用和管理费用分别增长了23.63%和20.08%，增速显著超过了营收和净利润增长。

不过对于家里真的有矿的紫金矿业而言，这并非根本威胁。真正需要谨防的，在于海外资产的安全。

2023年，紫金矿业境外资产总值达到1443亿元，占总资产的42%。境外资源量和产量在公司整体中占比超过国内，其中铜、金、锌（铅）、碳酸锂的资源量分别占公司总资源量的75%、67%、23%、82%。同期，境外项目合计贡献了公司总抵消前利润的45%。境外资产的重要性可见一斑。

然而，近年来民族主义兴起及各地安全事故的频发，导致海外投资面临更大不落实性。其中，海外矿业投资常遭当地居民视为资源掠夺和环境破坏的行为，这在逆全球化和贸易保护主义日益抬头的背景下，加剧了国际矿业投资和经营的不落实性。

紫金矿业的海外矿产主要位于发展中国家，如南美的圭那亚、阿根廷、秘鲁，非洲的刚果（金），大洋洲的巴布新几内亚以及中亚和蒙古等地。这些国家通常政治和经济环境稳定性较弱，使得紫金矿业在这些地区的操作面临较高的风险。

一方面，地方治理能力和安全性给投资带来了极大隐患。例如，紫金矿业在2015年以2.98亿美元收购了巴布新几内亚波格拉金矿50%的采矿权，但在2019年8月到期后，2020年4月巴新政府拒绝了延期申请。由此，波格拉金矿在停产期间（2020—2023年6月底）给紫金矿业带来了累计亏损约14.47亿元人民币，此后虽复产，紫金矿业持有的矿权却从原来的47.5%减少到24.5%。此外，紫金矿业在2019年投入13.3亿加元收购哥伦比亚的武里蒂卡金矿。该矿在2023年5月被到不法采矿组织多次恐怖袭击，导致两人死亡、多人受伤。

另一方面，政治风险也值得关注，去年1月，紫金矿业宣布斥资6.9亿美元收购加拿大Neo Lithium公司，进而控制了位于阿根廷的3Q盐湖锂矿。同时，公司还投入3.8亿美元在当地建设一座碳酸锂工厂，该工厂现已成为紫金矿业海外最重要的锂矿资产。然而，阿根廷新上台的“右翼”领导人米莱的经济政策极具争议性，无疑为紫金矿业在阿根廷的锂矿项目增添了复杂性和风险。

还有一点较为容易忽视的在于管理问题。正如纪录片《中国工厂》所体现的，福耀玻璃出海遇到的难题，紫金矿业也不可避免。例如，公司在哥伦比亚的武里蒂卡金矿，95%的员工是本地人，如果坚持采用国内的管理模式，必然引发一系列问题。陈景河在业绩说明会上亦表示，2023年紫金矿业国内成本控制较好，但海外成本仍在上升，没有得到根本性的遏制。逆全球化背景下，海外市场如何有效优化本地化管理策略，仍是一道难题。

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