2020年2季度中国杠杆率报告：宏观杠杆率增幅趋缓结构有所优化(3)

　　稳定经济增长，急需政府债务“补台”。总体而言，面对百年不遇的疫情冲击，政府加杠杆责无旁贷。我们此前对于早期工业化国家150年杠杆率周期的研究也表明，公共部门杠杆与私人部门杠杆率往往呈现一定的此消彼长，而政府杠杆率在大危机或大衰退时期的及时“补台”，将是经济走出困境的重要法宝。

　　第四，金融部门杠杆率保持稳定。

　　2020年一、二季度，资产方统计的金融部门杠杆率分别上升2.9%和-0.5%，上半年共上升了2.4个百分点；负债方统计的金融部门杠杆率分别上升了1.0%和-0.3%，上半年共上升了0.7个百分点。金融部门去杠杆成效显著，金融部门内部的资金空转现象得以有效抑制。

　　金融监管彰显定力。经过2017年至今已满三年的金融去杠杆过程，金融部门杠杆率已经达到较为合理的水平，各种金融乱象得到了有效遏制。疫情暴发以来，商业银行受到更为严格的政策指引，直接对企业进行放贷；而影子银行则更有可能产生惜贷的情绪，主动收缩规模。由于疫情导致的变化，稳增长的压力凸显，逆周期宏观调节的力度加强，资管新规过渡期很可能会有所延长。

　　应重视金融机构的坏账风险。今年上半年，银行的贷款和存款规模都以较快的速度上升，金融业增加值的累计同比增速也维持在6.6%的较高水平上。金融业增加值占GDP的比例更是达到了9.26%的较高水平。但从另一方面来看，过快增长的银行信贷，尤其是对小微企业的经营性贷款可能会导致更高的不良率。日本的经验说明，银行大规模的不良贷款以及与其相对应的僵尸企业是造成经济陷入深度衰退的重要原因，并且这种不良贷款并不能反映到银行主动上报的金融数据中来。越是小微普惠贷款，不良的比例可能越高。当前商业银行整体的不良贷款率仅有1.91%，但城商行的不良率已经达到2.45%，农商行已经达到了4.09%。今年上半年小微普惠贷款增速远超一般性贷款增速，未来不良贷款率继续上升将不可避免，应引起足够重视。

　　主要政策建议

　　二季度，我国经济增长由负转正，甚至“超预期”，这既彰显了我国经济的韧性，也与政府推出的各项救助与支持措施是分不开的。可以说，宏观杠杆率的较快上升亦是政策当局面临百年不遇的疫情冲击努力促进经济恢复的主动作为。但信贷扩张、债务攀升是一柄双刃剑，要用好它，还需要注意以下几方面问题。

　　从长期稳杠杆的角度，努力恢复经济增长是第一要务。

　　实体经济杠杆率由一季度攀升13.9个百分点到二季度攀升7.1个百分点，增幅回落近一半。而同期，实体经济总债务、M2和社会融资规模存量扩张速度不仅没有放慢，甚至还有所提高，这充分表明，引起二季度杠杆率增幅趋缓的主因是经济增长率由负转正，或者说是杠杆率的分母因素发挥了更大的作用。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。所以说，未来宏观杠杆率的走势主要取决于经济增长而非债务扩张。从长期稳杠杆的角度，努力恢复经济增长是第一要务。

　　警惕信贷与实体经济活动错配带来的问题和风险。

　　面对百年不遇的疫情冲击，政策当局要求信贷增长要明显高于往年，以体现对于纾困与恢复经济的大力支持，这完全在情理之中。事实上，主要发达经济体的无限量化宽松政策更是有过之而无不及。不过，因为疫情冲击，很多信贷需求是用于纾困(比如给员工发工资，帮企业支付债务利息等)，而非商业活动的扩张，这就使得“明显高于往年的信贷增长”与“明显低于往年的实体经济活动”之间出现了明显的不匹配或者说错配。这从总体上会引致宏观杠杆率的大幅攀升，局部也会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。这就是为什么我们需要坚持总量政策适度，把握保增长与防风险的有效平衡。

　　面对坏账率的较快上升，银行部门要做到未雨绸缪。

　　今年金融业增加值仍然保持较快增长，既有会计核算制度的原因，也与商业银行的拨备覆盖率下降相关。一季度末商业银行拨备覆盖率为183.2%，相比2019年一季度末192.2%的阶段性高点下降了约10个百分点。我们认为，要对未来不良贷款做到未雨绸缪，需从两个方面做好准备。首先是预先计提拨备，减少银行分红。在银行账面利润随着存贷款规模快速上升而上升的同时，要进一步夯实家底，更大幅度的计提拨备。其次是进一步给予财政上的补助，包括用专项债资金充实地方法人银行的资本金，也包括用财政与金融相协同的方式给予中小企业相应的支持。金融的优势在于市场机制，金融市场本身具有价格发现职能，在资源配置中更有效率；而财政政策天然具有结构性特征，采用财政政策为中小企业提供补贴有利于降低结构性金融政策所产生的市场套利和坏账上升等问题。财政与金融二者协调配合，将会起到更好的效果。