2020年2季度中国杠杆率报告：宏观杠杆率增幅趋缓结构有所优化(2)

　　四项工具已经实现了超过1万亿元的直达贷款。值得一提的是，在面临疫情冲击，要重点解决中小微企业融资的过程中，今年的政府工作报告明确突出了要“创新直达实体经济的货币政策工具”，央行相应的也创设了四种直达工具。这些直达工具在上半年实现了更精准的直达实体经济的特点，具有鲜明的结构性货币政策特征。这四项直达工具分别为3000亿元抗疫专项再贷款、1.5万亿元再贷款再贴现、400亿元普惠小微企业贷款延期支持工具、4000亿元普惠小微企业信用贷款支持计划。这几项直达工具在上半年已经实现了超过1万亿元的信用贷款投放，下半年还会有超过1万亿元的贷款投放额度。通过直达性的货币政策，央行的基础货币宽松与信用宽松得以同时实现。

　　实体经济融资成本下行，部分贷款主要满足短期流动性需求。年初至今，MLF和LPR利率都有所下降，分别降息两次，增加对企业经营的贷款支持。6月份的国务院常务会议要求引导金融机构进一步向企业合理让利，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，其中约9300亿元是通过贷款利率下行对企业形成的支持。另一方面，大量小微企业的贷款需求主要是解决暂时的流动性需求，是在低利率下借新还旧，而并非产生于生产经营活动的扩张。这种债务规模的上升，直接导致了企业杠杆率的上升，同时带来两个副产品——资金套利行为与资产价格上升。这是货币总量宽松格局下需要密切关注的风险。

　　票据融资规模加大，谨防另一种形式的资金空转。二季度的票据融资规模显著上升，体现出金融机构对中小企业融资的支持，但也部分反映了资金通过票据-结构性存款的“空转”。票据融资利率与存款利率也出现一定程度的倒挂，从而形成另一种形式的资金空转。一方面是票据融资成本逐渐下行，一季度末票据融资的加权平均利率已经降至2.94%；另一方面是结构性存款利率高高在上，3月份发行的人民币结构性存款平均预期最高收益率为5.1%。与企业票据融资规模大幅上涨相对应的是今年上半年单位结构性存款余额的飙升。半年内，中资全国性大型银行单位结构性存款余额环比增长了32.9%，中资全国性中小型银行单位结构性存款环比上升了16.5%。企业以结构性存款作为抵押从银行获得票据融资，贴现后再形成结构性存款，进而可以无限滚动操作下去。

　　传统的资金空转主要是由银行和影子银行之间的债权债务关系所形成的金融体系内部的空转，而票据融资与结构性存款之间的套利则形成了金融体系与非金融体系之间的空转关系。这种空转现象本质上是结构性货币政策的副产品。金融支持小微企业融资，有效降低小微企业融资难融资贵问题，同时限制传统产业和房地产相关融资，这是结构性货币政策的出发点。但结构性货币政策是以“有效”的市场分割为前提，一定程度上带来了利率非市场化的加重，市场利率和各类政策利率共同存在，出现了类似我们所提到的经营贷与房贷利率的倒挂、票据融资利率与结构性存款利率倒挂等问题。虽然监管部门早已观察到这种现象，并通过多种手段进行限制，但很难完全杜绝。这体现出结构性货币政策的局限，因此也是货币当局在实施该政策过程中需要特别注意的方面。

　　第三，政府杠杆率较快增长。

　　2020年一、二季度，政府部门杠杆率分别上升了2.2%和1.8%，上半年共上升4.0个百分点，由上年末的38.3%上升到42.3%。其中，中央政府杠杆率在二季度上升了0.6个百分点，从17.2%上升至17.8%；地方政府杠杆率在二季度上升了1.2个百分点，从23.3%上升至24.5%。政府赤字和债务规模加大，抬高了杠杆率水平。

　　政府债务规模最高可增加12万亿元。今年的全国两会确定了合计政府债务限额相比去年增加3.6万亿元，新增债务限额达到8.5万亿元。另一方面，2019年实际政府债务余额与债务限额之前的缺口尚有3.5万亿元。如果今年的政府债务能够达到限额，则共计可增长12.0万亿元(其中，国债余额可上升4.5万亿元，地方债余额可上升7.5万亿元)，广义的政府赤字率最高能达到12%左右(包括特别国债和地方专项债)。

　　上半年地方债发行积极，下半年国债将大幅上升。上半年地方政府债务发行较为积极，增加规模远超去年同期。2020年上半年，地方政府一般债务余额增长了6128亿元，专项债务增长了2.2万亿元，共计2.9万亿元。2019年全年地方政府债务余额也只增加了2.9万亿元，可见今年地方政府债务的发行非常积极。地方政府杠杆率增速也较快，半年内上升了3.0个百分点。而中央政府国债余额在上半年仅上升了8230亿元，全年新增债务限额为3.78亿元，下半年国债余额也将大幅上行。