2020年2季度中国杠杆率报告：宏观杠杆率增幅趋缓结构有所优化

　　2020年上半年，我国杠杆率增幅为21个百分点，由上年末的245.4%上升到266.4%。其中，一季度攀升13.9个百分点，二季度攀升7.1个百分点，增幅明显回落。二季度杠杆率增幅趋缓主要在于我国经济增长率由负转正，因为债务增速相对一季度还略有提高。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性杠杆率回落。

　　总判断：实体杠杆率增速趋缓杠杆率结构合理调整

　　2020年上半年，我国宏观杠杆率由2019年末的245.4%上升到266.4%，增幅为21个百分点。其中，一季度攀升13.9个百分点，二季度攀升7.1个百分点，增幅明显回落。二季度杠杆率增幅趋缓主要在于经济增长率由负转正，因为债务增速相对一季度还略有提高。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性杠杆率回落。

　　在一季度宏观杠杆率的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%。相对于一季度，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在上升。这也促进了杠杆率内部结构的合理调整。

　　分部门杠杆率分析

　　第一，居民部门杠杆率增幅扩大。

　　2020年上半年，居民部门杠杆率上升了3.9个百分点，由2019年末的55.8%上升到59.7%。一、二季度分别上升1.9和2.0个百分点。在企业和政府杠杆率增幅回落的情况下，居民杠杆率的增幅扩大，对总体杠杆率的拉升作用增强。居民杠杆率上升的主要原因在于房地产贷款需求增加。

　　居民消费和短期消费性贷款仍处于负增长区间。从居民各类贷款来看，前两个季度居民短期消费性贷款同比增长均低于负10%，而其他两类贷款——中长期消费性贷款和经营性贷款，则都维持在较高增长水平，二季度两者的同比增速都超过了15%。短期消费性贷款的负增长与居民消费下降是较为一致的，今年上半年社会消费品零售总额同比增长-11.4%。从历年数据上看，社会消费品零售总额与居民短期债务余额的增长速度较为一致。居民消费虽弱势复苏，但仍处于负增长区间，不是拉动居民杠杆率上升的主因。

　　房地产交易迅速恢复，拉动居民债务水平上升。上半年居民住房贷款增长较快，是拉动居民杠杆率上升的主要动力。一季度，虽然房地产成交低迷，但居民中长期消费贷款(以住房按揭贷款为主)同比上升21.1%；二季度的房地产成交活跃，居民中长期消费贷款同比上升了20.7%。尽管在应对疫情过程中，房地产的适度活跃，居民杠杆率的适度上升，对于经济的恢复都有积极作用，但仍应关注部分重点城市房价的异动，坚持“房住不炒”，避免房价过快上升。但要指出的是，面临货币政策的总体宽松以及实体经济活动吸纳信贷能力的不足，出现资产价格较快上涨可以说是宏观层面的大概率事件，不能简单归咎于某些地区或城市的做法不妥。

　　关注按揭贷款利率与经营性贷款利率的持续倒挂。一方面是受疫情冲击，金融机构必须向实体经济让利，降低个体工商户及小微企业的融资成本，这拉低了经营性贷款利率。另一方面是对房地产市场的调控，尤其是对一线城市的二套房要给予更高的利率成本。这二者叠加导致了当前住房贷款与经营性贷款利率倒挂的问题。今年一季度，个人住房贷款加权平均利率达到5.6%，而一般贷款加权平均利率降至5.48%。在这一利率倒挂的激励下，部分个人住房按揭贷款会以个体工商户或小微企业以住房为抵押的经营贷马甲出现。今年二季度末居民经营性贷款的同比增速抬升至15.9%，这里面存在着部分经营性贷款违规流入房地产的情况。

　　第二，非金融企业部门杠杆率增幅放缓。

　　2020年一、二季度，非金融企业部门杠杆率分别上升9.8%和3.3%，上半年共上升了13.1个百分点，融易资讯网（www.ironge.com.cn），由上年末的151.3%上升到164.4%。企业债务增速和杠杆率增速在二季度均迅速回落。企业的银行贷款保持平稳增长，影子银行融资继续回落，企业票据融资规模有所加大。

　　银行贷款增长适度，影子银行债务继续回落。非金融企业债务增速回归平稳。今年一季度企业债务环比上升5.3%，二季度的环比增速降至2.8%。其中直接融资的增长幅度最大，企业债融资规模在一季度环比上升了7.4%，二季度继续环比上升了6.3%，企业债余额从2019年末的23.5万亿元增长至二季度末的26.8万亿元。与之形成对比的是影子银行融资继续回落，委托贷款和信托贷款融资余额分别比一季度末下降了1300亿元和1100亿元，相较于2017年末的高点已经分别下降了2.8万亿元和1.1万亿元。