中国飞鹤增收不增利：婴幼儿奶粉销售量价承压、存货同比+30.88% 业务多元化或难造第二增长曲线

　　2023年上半年，中国飞鹤提交了一份增收不增利的成绩单，共实现营业收入97.55亿元，同比增长0.71%；共实现扣非归母净利润10.08亿元，同比下降38.96%。这份不算理想的成绩单背后的根本原因，或是由于公司婴幼儿奶粉销售量价承压，而公司业务多元化也未见显著效果。

　　除此之外，公司库存问题仍是一个关注的焦点。2023年上半年，中国飞鹤存货规模同比增长30.88%、存货周转天数也由去年同期的93.66天增长至2023年H1的106.96天，相应的存货周转效率下降。

　　增收不增利背后：量价承压、营销增长难带动营收高增  中国飞鹤或仍在为昔日“压货”买单？

　　2023年上半年，中国飞鹤营收微增、扣非归母净利润下降，共实现营业收入97.55亿元，同比增长0.71%；共实现扣非归母净利润10.08亿元，同比下降38.96%。特别值得关注的是，该中报业绩是基于2022年营收、扣非归母净利润双降的低业绩基数下，表现或难令市场投资者满意。

　　2023年上半年业绩增收不增利的原因或源自三方面，首先是公司核心业务婴幼儿奶粉销售情况量价承压；其次，公司或仍旧在为昔日“压货”（据国信证券研报、市值榜等媒体稿件披露）买单；最后，公司营销开支的增长或难以带动营收的同步高增。

　　首先，融易新媒体消息，从婴幼儿奶粉产品销售“量”和“价”的角度来看，需求量较为“萎靡”、需求价提升承压。婴幼儿奶粉市场销售量主要受新生儿出生率决定。近年来，我国出生率逐年下滑，但短期内新生儿数量仍然可观。虽说二孩生育政策、三孩政策的陆续出台，一定程度上缓解了出生率下滑趋势，但依旧难改出生人口数量接连下滑的事实。在公司的财报中，也多次提及出生人口下滑的事实。因此，综合新生儿数量下滑、行业竞争激烈等因素，中国飞鹤核心业务——婴幼儿奶粉的需求量下降。

　　随着销量承压，提升单价或成为奶粉行业的增长驱动力。但是，从产品销售价格角度看，由于我国婴幼儿奶粉市场存在消费者追求“价高质优”和“撇脂定价”的独特现象，有大部分消费者愿意选择价格在200-400元的中高端奶粉，因此龙头品牌大多坚持高端化，产品销售价格较高，因此提价空间有限。对于中国飞鹤而言，公司核心品牌星飞帆重点布局超高端奶粉市场，产品售价已较高，提价空间并不大。

　　因此，从量价的角度看，中国飞鹤婴幼儿奶粉业务在近两年量价承压，这或也是公司业绩增长陷入瓶颈的根本原因之一。

　　其次，公司营销开支的增长或难以带动营收的同步高增。2023年上半年公司的销售及经销开支为34.60亿元，同比增长10.1%，而营收仅同比增长0.71%，由此或可看出，中国飞鹤巨额营销开支或难助力公司突破营收增长瓶颈。

　　最后，中国飞鹤或仍在为昔日“压货”举措买单。据国信证券研报及市值榜消息，中国飞鹤疑存在压货以实现业绩的行为，据国信证券《中国飞鹤：需求复苏、困境反转，我国奶粉龙头再起航》研报显示：从2020H2 开始，终端需求出现下滑趋势，行业竞争加剧，中国飞鹤经营承压，为了实现业绩公司进行了压货，这也使得渠道库存出现恶化，从而出现了较多的窜货现象。若昔日压货“冲业绩”属实，那昔日业绩增长或含有“水分”之嫌，那现在的业绩表现或更相对符合公司实际情况。

　　存货规模同比+30.88%、存货周转效率下降  毛利率连降或是由于去库存促销？

　　库存问题，一直是中国飞鹤较为关注的问题，面临渠道库存重压，公司曾于2022年Q1末期便开始主动降低渠道库存，并摸索出一套“新鲜战略”。尽管如此，从近5年中报存货规模仍呈现增长趋势，由2019H1的7亿元增长至2023H1的20.18亿元。其中，2023年上半年，公司的存货规模为20.18亿元，同比增长30.88%。

　　除此之外，据wind资讯披露的中国飞鹤营运能力参考指标，中国飞鹤报告期内存货周转效率进一步下降，相应的存货周转天数已由2022年H1的93.66天增长至2023年H1的106.96天。

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