科伦药业估值受频繁分拆压制？销售费用有玄机 55亿应收款藏财技|解码创新药

　　核心观点：科伦药业近期通过频繁分拆已然构建了“科伦系”帝国，然而，科伦药业估值并未得到大幅提升，估值水平仍处于低分位。母公司估值有没有受频繁分拆压制？相关费用异于同行有没有费用腾挪转移？值得注意的是，科伦药业业绩似乎藏有“水分”，相关资产的坏账计提较同行略显宽松。此外，TROP2 ADC赛道仍面临着疗效和安全性的双重考验，公司核心产品SKB264（MK-2870，TROP2-ADC）具体是馅饼还是陷阱，这或有待进一步观察。

　　创新药产业发展关乎人民生命健康，同时也是国家高质量发展战略部署中的重要一环，近年来，针对创新药的利好政策持续不断。同时，由于创新药企属于典型的研发驱动型企业，具有发展周期长，不确定性强等特征，如何衡量企业潜力与价值成为投资者关注的重点。

　　为此，新浪财经上市公司研究院梳理了部分代表创新药企，从业绩表现、研发投入、融资能力、现金流、管线规模、Ⅲ期临床管线及上市药品占比、获得孤儿药认证情况、License out金额……试着从市场验证、管线价值、资金流安全等三大维度，绘制出创新药企全景图，解码国内创新药企价值与风险，本期标的为科伦药业。

　　市场验证：估值受频繁分拆压制？销售费用或有玄机 55亿应收款藏财技

　　常言道，市场是最好的试金石，创新药的价值最终要由市场来评价，究竟体现为公司的创收、创利能力以及估值水平。

　　由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。由于创新药研发需要持续高水平的研发投入，因而在各估值指标中，市研率估值方法相对更契合创新药企。 有时会选择市研率指标作为公司估值参考。

　　此外，上海市人民政府国有资产监督管理委员会在“关于印发《估值报告审核指引（试行）》的通知”中指出，对于生物医药企业的估值，管线估值法、交易案例比较法、上市公司比较法等估值方法较为适用。通常需关注：主要产品所处的研发阶段、市场需求、药品许可证的知识产权等重要影响因素，并关注与价值密切相关的主要经营指标，如市销率（P/S）等。

　　然而，我们发现，科伦药业的市场估值却显著低于行业水平。截止8月31日，科伦药业的市研率为22.03倍，市销率为1.95倍。

　　据wind数据显示，截至8月31日，创新药指数（866076）所包含各股的市研率中位数为40倍左右，均值为60倍左右，最高为233倍，最低为11倍。同期市销售率中位数为15.96倍。

来源：wind

　　23年半年报显示，公司实现营业收入 107.34 亿元，同比增长 17.64%；实现归属于上市公司股东的净利润14.02 亿元，同比增加 5.34 亿元，增长 61.53%。

　　值得一提的是，科伦药业基本面整体实现了营收与盈利双丰收。然而，从估值水平看，科伦药业似乎偏低。科伦药业是否出现估值水平与业绩背离？这背后具体有何隐情？

　　首先，公司的创新药收入占比仍然较低。

　　科伦药业的创新药主体在子公司科伦博泰生物。2023年半年报显示，子公司科伦博泰生物就创新研发项目与 MSD 达成合作协议以及有偿独家许可，按照已履行的合同义务， 2023年上半年科伦博泰生物对 MSD 确认收入人民币 10.37 亿元，收入占比在十分之一左右。换言之，创新药对科伦药业业绩贡献较小。

　　其次，母公司估值到底有没有受频繁分拆压制？销售费用或有玄机。

　　近年，科伦药业通过频繁分拆构建了“科伦系”帝国。

　　公开资料显示，2022年年底，科伦药业将子公司川宁生物成功分拆上市。继子公司川宁生物成功上市后，一个月不到的时间里，科伦药业再推分拆计划，分拆旗下创新药子公司科伦博泰至港交所上市，最终于今年7月11日在港交所成功上市。

　　我们曾在分拆系列文章中对频繁分拆动因与风险进行了深入分析。文章指出，纵观海内外，分拆上市或“抬估值、提盈利、优负债”等好处。但同时也需要关注其伴生的隐患。首先，分拆或导致母公司遭掏空，分拆上市沦为大股东的变现套利工具。有的公司把分拆上市当成“IPO生意”，频繁分拆上市母公司呈现“空心化”趋势，遭市场质疑存在圈钱嫌疑。其次，为满足分拆上市条件或优化报表结构，诱发可能不公允的关联交易倾斜或利益输送。母子公司业务切割不足导致相关独立性存疑，需要谨防相关费用或利润转移情形。

　　科伦药业是否诱发以上风险我们很难判断，但是公司销售费用却出现异常。