贝达药业藏雷？单一产品依赖存较大替代风险 现金储备或不够研发撑一年

　　核心观点：近年，贝达药业增速出现放缓，成长性明显变差。随着核心产品专利到期，相关竞品及仿制药涌入，贝达药业单一依赖的核心单品的替代风险或将加剧。在激烈竞争压力下，新药上市增量产品又是否能够完全弥补相关存量下降的缺口？此外，公司今年大幅举债，但现金储备或也仍难以支撑公司一年研发投入，相关经营性风险值得关注。

　　创新药产业发展关乎人民生命健康，同时也是国家高质量发展战略部署中的重要一环，近年来，针对创新药的利好政策持续不断。同时，由于创新药企属于典型的研发驱动型企业，具有发展周期长，不确定性强等特征，如何衡量企业潜力与价值成为投资者关注的重点。

　　为此，新浪财经上市公司研究院梳理了部分代表创新药企，从业绩表现、研发投入、融资能力、现金流、管线规模、Ⅲ期临床管线及上市药品占比、获得孤儿药认证情况、License out金额……试着从市场验证、管线价值、资金流安全等三大维度，绘制出创新药企全景图，解码国内创新药企价值与风险，本期标的为贝达药业。

　　市场验证：成长性变差 盈利含水分？

　　常言道，市场是最好的试金石，创新药的价值最终要由市场来评价，究竟体现为公司的创收、创利能力以及估值水平。

　　2023年半年报显示，报告期内公司实现营收13.14亿元，同比增长4.83%；归母净利润1.48亿元，同比增长56.58%；扣非净利润0.88亿元，同比增长46.51%。

　　从营收增速看，公司的成长性或已经在变差。从近五年中报数据表现看，贝达药业的营收增速出现持续下滑，增速由两位数跌至个位数。

　　从盈利质量看，公司盈利较为依赖非经常性损益。鹰眼预警显示，报告期内，公司非常规性收益/净利润比值为34.9%。

来源：鹰眼预警

　　对于这份业绩，市场又是如何估值？

　　由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。由于创新药研发需要持续高水平的研发投入，因而在各估值指标中，市研率估值方法相对更契合创新药企。 有时会选择市研率指标作为公司估值参考。

　　此外，上海市人民政府国有资产监督管理委员会在“关于印发《估值报告审核指引（试行）》的通知”中指出，对于生物医药企业的估值，管线估值法、交易案例比较法、上市公司比较法等估值方法较为适用。通常需关注：主要产品所处的研发阶段、市场需求、药品许可证的知识产权等重要影响因素，并关注与价值密切相关的主要经营指标，如市销率（P/S）等。

　　截至8月31日，贝达药业市研率为21.11倍，市销率为8.47倍。

　　据wind数据显示，截至8月31日，创新药指数（866076）所包含各股的市研率中位数为40倍左右，均值为60倍左右，最高为233倍，最低为11倍。同期市销售率中位数为15.96倍。可以看出，贝达药业的市研率、市销率均不及行业中位数。

来源：wind

　　管线价值：单一产品依赖风险显现？核心产品专利到期替代风险将加剧

　　创新药企业价值很大程度上取决于其在研管线的整体价值，与在研管线规模及管线的市场竞争力息息相关。而保证高水平的研发投入则是企业扩大管线规模，研发出王牌品种的基本要求。因此，我们将分别从研发投入、在研管线规模及核心管线市场前景等维度进行观察。

　　与此同时，从临床价值来看，由于国内创新药品普遍存在同质化现象，难以从获批适应症角度衡量管线价值。在此背景下，孤儿药获批情况以及海外认可度或为给管线潜在价值可参考的维度。提供了另一种参考维度。

　　贝达药业2023年上半年研发支出合计达5.35亿元，相比去年同期增长16%。公司同期研发收入占比为40.69 %。整体而言，公司仍然在加大研发力度。

　　一般而言，我们对于创新药估值要结合其以研发管线为核心价值的特点进行展开，而创新药的研发管线又与估值呈现出正相关关系。