马泷齿科递表港交所：连年亏损牙医成最终赢家 巨额关联交易或存美化报表可能

　　8月22日，马泷医疗管理（浙江）股份有限公司（以下简称“马泷齿科”）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，海通国际担任独家保荐人。招股书显示，马泷齿科成立于2012，是一家高端民营口腔医疗服务提供商，主营业务涵盖三大口腔医疗领域，包括普通牙科、正畸科及种植科。

　　对招股书信息进行梳理分析后发现，公司发展存在诸多隐忧，包括牙医薪酬、销售费用等居高不下致使连年亏损，净利率、净资产持续为负；递表前突击对处于亏损状态的关联方增资并收购股权；应收及应付账款异常变动，或存在通过关联方美化报表可能；累积大量商誉且未进行减值处理等。

　　牙医成为最大赢家 商誉占资产比例持续提升

　　从财务角度看，马泷齿科近三年毛利率持续提升，2020年、2021年、2022年以及2023年前四个月的毛利率分别为15.8%、14.7%、26.7%、28.6%，但由于销售成本居高不下，公司净利率仍为负值，净资产在近三个报告期内持续为负。

资料来源：公司招股书

　　究竟而言，各报告期内，马泷齿科的收入大部分流向牙医，公司自身的盈利能力并不突出。招股书显示，报告期内，马泷齿科每名牙医的平均收入分别为2.2百万元、2.1百万元、2.4百万元及人民币0.9百万元，在行业前十大参与者中排名前三。公司的员工成本在报告期内分别为1.42亿元、2.29亿元、2.07亿元、及6490万元，分别占同期总收入的44.5%、57.4%、42.6%、49.3%及44.0%。

　　除了支付给医生的薪酬之外，马泷齿科的销售费用同樣居高不下。报告期内，公司的销售及营销开支分别为4666.9万元、8369.2万元、8717.3万元和2441.3万元，占当期总营收的比例为14.73%、21.05%、17.98%和16.33%，远高于同业企业同期水平。

　　马泷齿科对自身的定位为主打高端市场，产品客单价相比于公立医院及其他连锁口腔医疗机构更高，但结合上述数据可以看出，公司所走的高端路线很大程度上依靠“烧钱”实现资深医生的留存以及拓展客源，高毛利的产品及服务的最终收益对象主要为牙医而非公司。

　　同时，由于赛道的准入门槛相对较低，市场上已有多家定位类似且已具一定规模的竞品企业。根据灼识咨询报告，按中高端民营口腔品牌来看，拜博、牙博士、美奥口腔、瑞尔齿科、美维口腔位列2020年中国五大中高端民营口腔品牌，占2020中国中高端民营口腔服务市场的市场份额分别为14.0%、5.9%、4.9%、4.4%、4.4%。

　　此外，融易新媒体消息，由于口腔连锁是一门重资产的生意，每家门店的扩张都需要大量的资金，为保证管理效率及服务质量，多数连锁机构的总部及分支机构相对集中，呈现出区域优势明显的特点。

资料来源：动脉网

　　在区域特征显著，竞品品牌已占据对应市场份额的背景下，马泷齿科未来或将面临激烈的市场竞争，致使留住牙医、增长拓客的成本或维持在较高水平，公司利润空间或将持续承压。

　　在主营业务面临红海竞争的情况下，马泷齿科为多元化收入来源打造了DSO业务（为口腔医生与口腔诊所提供非临床业务支持服务）及自营产品业务（包括牙膏、牙刷及牙线等），但目前来看营收规模尚小，未来增长潜力有待考量。