固生堂（02273.HK）价值分析：业绩持续增长，何时走出估值洼地？

　　最近关注到固生堂发布2023中期业绩，想谈下固生堂基本面和未来中长期的估值情况，看看固生堂是否值得投资？

　　一、为什么我对固生堂情有独钟？

　　1.医疗服务是很多人喜欢的投资赛道。基于我国庞大的人口基数、持续的收入增长以及老龄化趋势等因素，中医医疗服务成为极具投资前景的赛道之一。

　　随着我国步入老龄化社会，我国中医诊断和治疗门诊人次渗透率逐年提升，中医药文化认同不断加深，中医药不可替代性将进一步凸显。上到治未病、慢性病管理、辅助康复及健康养老，下到年轻人亚健康养生，中药与每个人的生活息息相关，对传统中医药的认可度和使用率也在不断提高。

　　然而，中医药行业是一个处于初级发展阶段的行业，其发展前景广阔，市场机会巨大。根据弗若斯特沙利文的资料，中国私营中医医疗健康提供商的市场规模由2015年的人民币50亿元大幅增加至2019年的人民币690亿元，并预期于2030年达到人民币18,030亿元，由2019年至2030年的复合年增长率为29.4%。

　　2.固生堂是中医服务领域内最早期的入局者之一，把握了时代机会，拥有了庞大的客户基础和领先的市场地位，基本面不断向好。

　　1）线上线下合力驱动，营收稳健增长，盈利能力持续提升

　　从固生堂近年来的业绩来看，可以发现其营收呈现持续增长。特别是在疫情最严重的2022年，依然保持亮眼的增长，并实现扭亏为盈。

　　从固生堂发布2023中期业绩通告显示，今年上半年固生堂实现收入9.86亿元（人民币，单位下同），同比增加40.3%；净利润9320.2万元，较上年同期增幅更是高达74%；经调整净利润为1.02亿元，同比亦增加了63.8%。

　　对比去年上半年，固生堂线上平台业务基数较高，而线下医疗机构业务基数较低，在今年上半年疫情放开后，随着客流量的快速恢复，线下业务同比增长强劲，展现出强大的复苏能力。根据渠道类型拆分，今年上半年线下医疗机构实现营业收入8.56亿元，同比增长47.3%；线上平台实现营业收入1.30亿元，同比增长6.8%。

　　从费用端看，固生堂各项成本费用控制良好，盈利能力进一步提升。特别是今年以来，中药材价格普涨，而且多味中药材突破历史高位，影响到一些中医药企业的短期毛利水平。然而固生堂毛利率为28.7%，上升0.4%；净利率为9.5%，同比增加1.8%。在中药材成本大幅上涨大背景下，固生堂还能保持良好的成本控制，这也得益于其强大的供应链管理能力。

　　而今年上半年公司销售费用率为12.2%，融易新媒体消息，下降0.8%；管理费用率为7.1%，下降0.2%。在收入规模不断扩张的情况下，管理规模费用与同期基本持平，主要原因在于2023年固生堂加大了优秀人才的引进力度，同时举办管理干部培训营，提升核心管理人才能力和向心力。

　　这些人才培养课程包括针对管理人才举办的”清华大学经济管理学院-固生堂干部研讨班“、针对全职青年医生举办的”青年医生成长营“、以及针对运营团队举办的第一期运营新人堂会。

　　2）标准化复制运营，业务版图稳定扩张

　　复盘固生堂的成长轨迹，公司首先聚焦壁垒高、难度大的一线城市，通过多年经营，在当地建立良好的商业生态，既为公司进入其他地区树立了优秀范本，也为公司持续提供着主要的营收来源。其次是通过复制优秀的单店盈利模式，进而逐个击破不同地域，并实现全国覆盖，最后成为全国中医医疗服务知名品牌。

　　公司从2018年的34家医疗机构，通过并购及自建，截至2023年6月底，已在16个地区拥有53家医疗机构，实现了跨城市的高速扩张，过半数医疗机构集中在北上广深地区。截止7月，今年公司已经实现昆山明泰、无锡李同丰、武汉分院、佛山禅城分院、宝中堂崂山、宝中堂峨山等6家新增门店的扩张，全年有望维持高速扩张节奏。

　　虽然固生堂业绩持续增长，业务版图稳定扩张，然而近期价值却迟迟没有回升，我认为中长期价值有望遭重估。后面我会重点讲讲这个重估过程。

　　二、如何看待固生堂中长期成长空间？