FAJ：基金投资，你最该当心的是最大回撤

　　* The Financial Analysts Journal创刊于1945年，是CFA Institute主办的投资管理领域专业期刊。2020年，该刊位于社会科学引文索引(SSCI)二区。本中文推介项目得到了FAJ编辑部的授权。

　　基金投资，你最该当心的是最大回撤

　　 Maximum Drawdown as Predictor of Mutual Fund Performance and Flows

　　作者：Qing Yan，Timothy B.Riley，CFA

　　综述：马茹，CFA

　　审校：白雪石，CFA

　　原文链接：Financial Analyst Journal Volume78Issue4(点击文末“阅读原文”可查看)

　　推荐语

　　本文由美国阿肯色大学山姆.沃顿商学院的助理教授Timothy Riley和美国陶森大学商业与经济学院的助理教授Qing Yan共同完成。文章围绕最大回撤是否包含对投资者有用的信息，以及投资者在进行资金配置时如何将最大回撤(Maximum Drawdowns，MDD)纳入分析这两个问题，分析了MDD的重要性和独特性，具有较强的理论价值和实践意义。

　　理论价值上，关于主动管理基金的学术研究往往更关注风险调整后的业绩，而不仅仅是风险，即使单纯考虑风险，也通常使用波动性或beta来衡量。最大回撤衡量基金价值从峰值到低谷的最大跌幅，在实践中被投资者广泛使用，但针对该指标的学术研究相对较少。文章通过对最大回撤进行综合评估，对现有风险指标的相关研究形成补充。

　　实践意义上，文章对基金投资领域的实践价值体现在三个方面。一是证实了主动管理基金可为投资者创造价值。文章发现了可以反映主动管理基金经理能力的证据，部分基金经理可为投资者创造持续低的MDD和持续高的alpha。二是验证了MDD在多个作用维度上均具有独特的影响。文章发现MDD相较于波动率、下行风险等指标，具有更强的预测能力和对基金申赎的影响力，MDD的独特价值得以体现。三是佐证了投资者在资金配置时对基金信息的处理方式。投资者倾向于关注基金更突出的部分信息，而不是在配置资金前处理所有相关信息。MDD就是投资者关注的更突出的信息之一，MDD与基金申赎间的显著负相关性，反映出投资者在资金配置过程中会基于基金的MDD对资金配置进行决策调整。

　　2022年，万得全A指数下跌18.66%，多数基金发生大幅回撤，取得正收益的权益基金寥寥无几。基金投资者要实现超额收益的难度更高，更考验投资者选择基金的能力。

　　我们选取2020年之前成立的1388只权益基金(对应银河分类为标准股票型基金(A类)、偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)、偏股型基金(股票上限95%)(A类)、偏股型基金(股票上限80%)(A类))进行分析，观察最大回撤这一指标在我国权益基金市场是否同样具有业绩预测效果。

　　2020年及2021年年度最大回撤均在最低35%分位的基金有203只，该基金组合在2022年的平均收益为-18.28%，与大盘跌幅几乎相当；各年度最大回撤均在最高35%的基金有212只，该基金组合在2022年的平均收益为-24%，大幅落后于大盘。在我国，尽管低回撤基金未能提供创造Alpha能力的明确证据，但高回撤基金大幅落后于市场大盘表现是非常明确的事实。通过回避对高回撤基金的投资，在我国至少是一种有效的风险管理行为。

　　对于国内资产管理机构而言，文章同样具有很强的借鉴意义。受人之托、代人理财，资产管理者更需提升投资管理的专业性，为委托人创造更多的财富价值。由于MDD既是对未来投资业绩的指示器，又会对产品申赎产生巨大影响，因此资管机构在对投资经理进行评价时，除了投资经理的业绩表现外，也应高度重视最大回撤这一指标，将最大回撤纳入对投资经理的评价体系中，并适当提高最大回撤的指标权重，实现投资管理的优化升级。

　　01摘要

　　基金的最大回撤指标具有持续性，它反映了基金经理的能力，并对业绩具有预测作用。在过去表现相对强劲的基金中，最大回撤相对较低的基金平均每年获得2.40%的alpha。当市场动荡时，alpha会被放大，这个时期也是基金经理能力价值最大的时期。投资者普遍厌恶回撤风险。在控制了过去表现的典型指标后，基金净申购资金占比仍然是最大回撤的递减函数，这在风险厌恶情绪较高的投资者和风险厌恶情绪较高的时期尤为显著。

　　02数据特征

　　本文使用CRSP美国基金数据库，并剔除被动基金、含空头策略基金、成立时间较短基金等，以更好匹配本文研究目标。

　　(1)最大回撤