浑水开出“第二枪“：辉山乳业营收存欺诈现象(10)

�6�1银行存款支付应付票据同比增加300%(2016年为9.46亿元，2015年为3.14亿元)。 截至2016年9月30日，这些存款为9.626亿元。辉山没有说明这些应付款是什么。

�6�1另一项潜在的融资租赁协议，用于出售未指定的财产，厂房和设备，作价最高为3亿元，租赁回收率为5%。

由于大量短期债务，辉山明年违约概率很高。

由于公司70%的债务在不到一年的时间内到期，并且自由现金流量有限，辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险(此评估未考虑我们的结论，即该公司存财务造假)。辉山将需要想办法解决将于一年内到期的111亿元债务。

鉴于公司最近的奶牛售后回租的尝试，也反映公司出现了短期借款增加的严重问题。奶牛售后回租的尝试和对其贷款设施的缩减，意味着辉山关注其短期流动性和即将到来的债务到期日。辉山88%的债务已经通过PP&E，租赁和股权保证或担保。公司在这一阶段提供额外抵押品的能力是非常可疑的，特别是考虑到我们的结论，即PP&E已大幅膨胀。该公司还宣布，正在探索在中国内地上市部分资产。我们认为这是另一项证据表明，辉山正在用传统的方式获得资本，并希望得到不那么精明的投资者的支持，以防止公司崩溃。

该公司已经找到了从银行获得短期贷款以弥补短期现金需求的方法。辉山的首席财务官一直在谈论延长辉山贷款的到期日;然而，2017财年上半年一年内到期的债务已上升55.4%，达到111亿元。

下图显示了辉山过去三年短期借款大幅增加：

我们发现2017财年下半年的中期业绩令人迷惑，因为审计师指出，没有发行持续经营资格的唯一原因是，考虑到公司是否有112亿元的借款能力。然而，六个月后，辉山的借款能力明显减弱，一年内到期的债务高达111亿元。这个说法似乎不恰当，投资者是否应该担心辉山能否持续经营：

“此简明综合中期财务报表乃按持续经营基准编制，尽管截至二零一六年九月三十日流动负债净额，因为本公司董事认为，根据无条件银行融资，尚未利用人民币4,984,858,000元 ，由本集团于本中期财务报告发行日期，本集团将有足够资金在截至报告期末至少十二个月后到期偿还负债。”

过去六个月，该未提取设备金额减少了62.5亿元，至49.8亿元，这有点令人担忧，因为该公司原本应该同时产生自由现金流。

从公司最新的中期业绩可以看出，集团内部实体保证的债务为117亿人民币，同比增长27.8%至110亿元。公司应该解释为什么债务增加了这么多。

辉山杠杆为10倍，债务为160亿元。这些杠杆率数字相当于不良杠杆率。因为我们认为辉山的EBITDA在很大程度上(即使不是完全欺诈)实际上比我们看到的杠杆比率要高得多。

辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望。

5月份，我们在Twitter上开玩笑称，辉山宣布与广东粤信金融租赁有限公司进行的奶牛售后回租交易，应该被视为今年最幽默的交易。到最后，似乎广东粤信不喜欢这笔交易。于2016年11月27日，即辉山公布2017财年中绩报的前两天，公司宣布“重新制定融资租赁安排计划”，因为与粤信的交易从未生效。如果广东粤信的尽职调查发现与我们类似的情况，那么结果很容易理解。

11月27日的公告宣布了一个新的售后回租合作公司，但规模较小，所需的抵押贷款比率略高：要求40000头牛，融资7.5亿元，利率同样为6.2%。在最初公告时，分析师推测，此次售后回租旨在募集用于追加股份回购的资金。然而，公司牛回租的高调性质和发布新公告的时间表明，公司知道，如果新交易失败，无法承受后果。其短期债务融资要求是紧迫的，缺乏信心可能限制或削弱其偿还债务的能力。如果奶牛售后回租交易失败，那么辉山整个资本结构就会面临风险。

挤奶资产：更多售后回租

这些“奶牛融资”计划不是公司唯一的销售和租赁售后回租。 截至2016财年年底，两项工厂和设备售后回租已超5.41亿元人民币。辉山于2017财年上半年增加了1.46亿元的PP&E和奶牛以及奶牛售后回租，获得三年内全额支付总额为6.87亿元的融资。此外，2016年12月8日公司又公布了与JIC(天津)租赁有限公司新的PP&E 售后回租交易，融资3亿元。其共6笔售后回租交易(不包括奶牛)涉及四家融资公司近10亿元的厂房和设备融资金额。加上7.5亿元的奶牛交易，清算资产总值达17亿元。这些交易将立即提供现金注入，但也会带来额外的中期债务。

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