欧洲疫情震荡反弹,原油后市何去何从?

    欧洲疫情震荡反弹,原油后市何去何从?
    
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    2021年03月29日
    
    
    原油：
    供应方面，预计 OPEC+在 4 月 1 日举行的会议上把目前的供应限制延长至 5 月，由此为油价提供支撑；上周苏伊士运河搁浅事件的影响较为短暂，但伊朗原油增产的迹象浮现，后期需要重点关注此事。需求方面，近期欧洲多国疫情恶化，且疫苗接种进度放缓，令市场对原油需求预期的担忧加剧。同时中国独立炼厂近期订货情绪不高，也令海外交易员担忧需求阶段性走弱。宏观方面，十年期美债收益率飙升带动美元走强，但 1.9 万亿美元政策刺激带来的流动性利好尚未展现，短期仍对油价形成利空压制。地缘政治方面，美伊关系暂时陷入僵局，伊朗制裁短期或难取消，同时中东地缘冲突频发，这将为油价提供上行驱动。总体来看，近期国际油价的跌势，也是对此前涨势过快过猛的一种修复。同时从 CFTC 持仓可以看出投机市场短期看多油价的信心有所回落，且市场在缺乏新指引的情况下，油价将在高位维持震荡运行。我们预计，短期 WTI 运行区间运行在[58，62]美元/桶，布伦特运行区间运行在[61，65] 美元/桶，SC 运行区间运行在[380，400]元/桶。天然橡胶：
    宏观和大宗商品恐慌性逐渐释放，天胶重回基本面主导逻辑。供应方面，云南部分产区受到白粉病严重的影响，开割时间或将推迟至 4 月初，供应释放预期将有所推迟；海南产区目前物候情况相对正常，浅色胶供应依旧存在增多预期。东南亚产区依旧处于低产期，深色胶整体供应依旧处于低位。下游虽然对远期需求存在担忧，但是短期需求较好，且海外需求强劲情况高于市场预期，外盘高溢价阻碍国内进口量，国内消库速度将高于市场预期。综合来看，海内外供需阶段性错配支撑仍存，但随着国内产区即将开割，且国内新割胶季全乳胶产量大幅高于去年的预期较确定，RU05 多头交割接货意愿偏弱，对期货价格上推动力不足， 5 月合约交割前空头将持续压制盘面，预计天胶短期宽幅震荡为主，RU05合约运行区间[13500,14700]元/吨区间。
    欧美疫情爆发、中美关系恶化。
    
    一、原油
    3 月以来，中东地缘风波不断、OPEC+产油国减产延期，美国 1.9 万亿美元财政刺激政策落地，等多项利多预期逐渐兑现后；伴随着欧洲疫情再度爆发，疫苗问题发酵引发接种进度放缓等多项利空消息来袭；同时在全球经济稳步复苏以及通胀预期增强的背景下，美债十年期收益率步入上升道通，流动性或提前收紧的预期令全球大宗商品价格承压；3 月中下旬，国内外原油期货价格出现高位回调。
    
    1.1 原油需求
    1.1.1 全球疫情发展及疫苗接种情况
    欧洲多国疫情再显严峻，新冠新增确诊人数连续四周增加，截至 3 月 25 日，德国和意大利单日新增病例均突破两万，为两个月来首次；法国日增新冠确诊病例超 4.5 万例，创下去年 11 月以来的最高纪录；受此影响欧洲最大的石油消费国德国把封锁期延长至 4 月 18 日，法国近三分之一的地区进入为期一个月的封锁状态，法国卫生部长宣布将追加 3 个省份实施新的限制措施，加强限制的省份共计达到 19个，涉及近 2400 万人；同时受到阿斯利康疫苗出现副作用的影响，欧洲多国疫苗接种受阻。随着欧洲多国将采取更严厉的疫情限制措施，引发了市场对原油需求抑制的担忧，给经济复苏带来了较大的不确定性。
    
    1.1.2 欧美原油及成品油消费情况
    美国原油产量缓步提升，美国原油的净进口量大幅增加，同时受制于此前严寒天气的影响，南部炼厂被迫关停，美国原油商业库存持续五周增加，从而对油价形成下行压力。但近期美国炼油厂开工率大幅回升，预计短期美国商业原油库存将逐步减少；中长期来看，随着炼厂开工回升叠加气温回暖后出行需求增加，成品油需求有望进一步提升，利多原油价格。近期欧洲疫情再显严峻，随着法国、德国、意大利等国将采取更严厉的疫情限制措施，欧洲再次全面封锁的预期引发市场对原油需求抑制的担忧。
    
    1.1.3 欧美经济及消费出行状况
    欧洲经济数据持续修复，欧洲 3 月制造业 PMI 进一步改善，表明欧元区在经历了最后一个季度的经济收缩后正在稳步抬升，但考虑到欧洲疫情再度恶化的影响，这种好转能否持续有待验证。
    美国当前经济前景受到 1.9 万亿美元财政刺激计划的支撑，此后又将开始酝酿3 万亿美元的基建刺激计划，一系列的利好将持续推升美国原油需求。从美国消费者信心指数来看，当前稳步回升至 49.1%,但较疫情之前的高位水平仍有较大差距，该指数作为消费开支的晴雨表，表明美国消费者的乐观情绪已略有改善，但仍对后期的就业市场和个人收入维持谨慎态度。
    从欧美主要城市的 Citymapper 活动指数可以看出，近期受欧洲疫情再度爆发影响，意大利和法国的出行活动与平常水平相比出现大幅回落，英美等国也出现了一定程度的回落，但后期随着疫情逐渐稳定，天气回暖，5 月份之后的出行活动有望出现季节性增长，届时将对成品油的去库提供驱动，从而利好原油需求。
    从全球主要机场的航空运输情况来看，美国多数机场的旅客吞吐量和起降架次稳步回升，而欧洲多国的主要机场的旅客吞吐量和起降架次受疫情的影响再度回落，表明欧洲出行需求再度转弱，航空用油需求在短期内仍将持续受到抑制。截至 2021年 1 月，全球航空客座率再度回落至 54.1%，较疫情前 80%以上的客座率仍偏低；当前全球航空业逐渐复苏，但是疫情对居民的出行和办公方式带来了永久变化，许多企业已经适应了远程办公和视频会议的方式，与工作相关的出行需求可能恢复缓慢，出行活动的减少将持续抑制原油需求。
    作为大宗商品市场走势的重要参照指标，波罗的海干散货指数（BDI）近期拾阶而上，截至 3 月 26 日 BDI 收于 2178 点，再度攀升至 2019 年 9 月以来的高位水平；近期 BDI 指数持续上行，反映全球经济持续复苏，国际贸易活跃度上升，原材 料需求增加之下，各国对货轮运输的需求也跟着提高；在此情况下，干散货运输市场短期运力不足，导致运费的涨幅大过油价成本的涨幅，从而推升 BDI 指数；目前来看，这一趋势将延续，原油等重要大宗商品的需求将延续景气。
    
    
    1.1.4 国内外炼厂开工情况
    美国 2 月份遭受了近三十年来最为严重的寒潮侵袭，对油气行业造成严重冲击。美国炼油厂开工率一度下滑至五成左右，近期随着企稳回暖，炼厂开工逐步恢复，截至 3 月 19 日，美国炼油厂开工率为 81.6%，环比上周增加 7.23%；美国炼油厂用于精炼的净原油投入量为 1438.9 万桶/日，环比上周增加 7.12%；随着后期天气回暖，5-8 月份步入夏季需求旺季，美国炼油厂的开工率有望进一步提升，从而加 快原油库存去化，届时原油需求企稳回升后将支撑油价回归上行趋势。
    2021 开年之初，中国原油进口需求表现依然强劲。主要是由于中国是最早从疫情中恢复的国家，未来经济数据维持乐观预期，预计国内原油进口量仍将继续维持趋升的表现，或将向 6 亿吨大关迈进。截至 3 月 25 日当周，山东地炼一次常减压装置平均开工负荷 71.93%，与上周相比降低 2.02%。3 月份金诚石化部分装置计划检修，汇丰石化、恒源石化焦化 装置分别计划于 3 月中、下旬检修，另外不排除其他个别炼厂检修计划提前的情况。综合分析，预计山东地炼一次常减压平均开工负荷后期可能出现降低，从而对国内原油需求形成抑制。
    
    1.1.5 美国原油进出口量
    自 2017 年以来，美国的原油进口量不断下降，而出口量不断提升，导致净进口量下滑至当前的 314.1 万桶/日。当前美国已经成为世界最大的产油国，日产量为1100 万桶，在能源独立的前提下，不但不再需要中东石油，而且需要把自产的原油出口给更多国家，由此来占领更大的市场份额。后期需重点关注美国原油出口增加后对页岩油增产带来的持续性指引。
    自 2015 年美国废除原油出口禁令后，Brent –WTI 价差与美国原油出口量高度相关，一般领先出口量 3 周左右时间。近期价差稳步回升至正常区间 3.56 美元，后期重点关注价差扩大对美国原油出口增长的持续性指引。
    
    1.2 原油供应
    1.2.1 OPEC 原油产量
    截至 2 月 OPEC 原油产量为 2484.8 万桶/日，环比减少 2.54%，同比减少10.66%；OPEC 自去年以来联合减产，且在今年 2 月份以来沙特在此基础之上额外减产 100 万桶/日，3 月 4 日的 OPEC 会议上将减产延期至 4 月底；据消息人士称，OPEC 在 4 月初的会议上可能决定再维持一个月的石油产量基本稳定，这将给油价提供一定的支撑。后期重点关注 OPEC 会议政策对原油市场的持续性指引。
    自 2018 年特朗普宣布退出伊核协议以来，伊朗原油产量大幅下降，当前产量较峰值降低 175 万桶/日至 212 万桶/日。2020 年 1 月拜登入主白宫之后，伊朗石油迎来了解禁良机，拜登表示要重新审查特朗普执政时期制定的各项政策，并宣称如果伊朗能够履行伊核协议的义务，其将在《联合全面行动计划》下获得制裁豁免。但是随后伊拉克境内接连发生针对美国人员的袭击案件，美方指控是亲伊朗的不明武装组织所为。随后拜登授权对其实施军事打击，美伊两国关系再度陷入紧张，由此来看，伊朗原油供应增加给油价带来的冲击将暂时被隐藏下去；但种种迹象表明美伊谈判仍在进行，后期一旦伊朗原油产量恢复性增长，将再度给原油市场带来较大冲击。
    
    1.2.2 美国原油产量
    截至 3 月 19 日当周美国原油产量为 1100 万桶/日，美国钻机数量 417 部，均处于历史同期地位水平。美国原油产量受到页岩油生产商削减资本支出的影响，预 计 2021 年产量增速将很难持续增加，产量释放可能要到明年。
    从沙特和俄罗斯的角度来看，都不能让美国的原油产量持续增加，因为美国原油产量再增加下去，就会对俄罗斯的原油加大制裁，届时沙特也将会失去对石油的主导权。正因如此，俄罗斯为了打压美国页岩油，后期有进一步增产的动机。
    
    1.3 库存结构
    1.3.1 美国原油及成品油库存同步累库
    EIA 库存周报显示，美国商业原油库存连续五周上涨，逐渐背离了过去五年均线；一方面是受到 2 月份美国极端寒潮天气的影响，极寒天气导致炼厂大量被迫停工，库存才出现了明显涨势。另一方面是美国原油产量恢复迅速导致的库存大幅增长，2 月份受寒潮天气影响，美国原油产量一度降至 970 万桶/日，但目前已经恢复至寒潮前的水平（1100 万桶/日），恢复速度明显快于炼厂开工率；而与此同时，美国原油进口量和出口量的变化并不明显，故阶段性供大于需的格局出现，导致库存累积。
    截至 3 月 19 日当周美国库欣地区库存 4627.5 万桶，较上周减少 4.01%；美国商业原油库存 5.02711 亿桶，比前一周增长 0.38%；汽油库存总量 2.32279 亿桶，比前一周增加 0.09%。馏分油库存 1.41553 亿桶，比前一周增加 2.76%。
    短期来看，随着近期美国炼油厂开工恢复到正常水平，原油库存有望开启去化，但与之对应的成品油在终端需求偏弱的情况下，可能会出现累库，这将导致成品油与原油之间的裂解利润进一步收窄。中长期来看，随着疫苗接种率提升以及美国刺激计划的推进，封锁措施逐步放松和天气转暖后，将支持公路旅行活动及美国人出行增加，从而进一步推升原油需求继续复苏。
    
    1.3.2 INE 原油库存期货及可用库容量
    截至 3 月 26 日，INE 原油期货库存为 2157.2 万桶，可用库容量为 4767.8 万桶。2021 年以来，在内外套利空间关闭的情况下，SC 无新仓单生成，旧仓单逐步去化只是时间问题，在 2021 年下半年仓单数量有望恢复正常，随着国内库存的去化，叠加人民币汇率升值放缓后，国内原油价格趋势将强于外盘，可阶段性做多内外盘价差（即：多 SC,空 Brent）。
    
    1.4 价差结构
    1.4.1 跨品种价差
    裂解价差作为炼厂开工率的领先指标，RB UL TI 3:2:1 裂解价差回升至五年均值上方，但随着近期汽油裂解价差高位回落后 3:2:1 裂解价差也再度向 5 年均值附近回归。近期柴汽油裂解价差也同步回落，尤其是汽油裂解价差大幅回落至 21.66。短期来看，随着炼油利润提升放缓，炼厂开工的提升速率也将受到一定抑制。中长期来看，后期随着天气回暖，步入夏季后出行需求高峰期后，汽油库存去化速率再 度加快，将倒逼炼厂开工稳步提升，从而加速对原油的消费量。
    
    1.4.2 跨期价差
    近期国际油价已经较年内高点回落 10%左右，原油 WTI 和 Brent 远期曲线结构同步从此前的深度 Back 结构开始趋于平缓，主要是受到近期欧洲疫情再显严峻的影响，市场对短期原油的需求抑制担忧有所加剧。但目前远期曲线仍旧维持着远月贴水的 Back 结构，该结构下有利于贸易商在远月进行买入套保，从中长期来看，仍对油价形成利多支撑。
    
    1.4.3 跨市场价差
    2015 年美国废除原油出口禁令后，Brent –WTI 价差价差与美国原油出口量高度相关，一般领先出口量 3 周时间。近期价差稳步回升至正常区间 3.56 美元，后期重点关注价差扩大对美国原油出口增长的持续性指引。
    从 2021 年来看，在内外套利空间关闭的情况下，SC 无新仓单生成，旧仓单逐步去化只是时间问题，在 2021 年中以后仓单数量有望恢复正常，有利于内外价差的走强；但另一方面，2021 年美国产量下降以及中东产量提升，预计使得 EFS 价差保持强势，不利于内外价差的走强。因此，2021 年 SC-WTI 价差并无较强的趋势性行情，可关注仓单注销以及人民币汇率升值放缓带来的阶段性机会。
    
    1.5 相关市场及 CFTC 持仓变动
    截至 3 月 23 日，CFTC 非商业多头持仓 683015 张，环比增加 2507 张；CFTC非商业空头持仓 159960 张，环比增加 4894 张；非商业净多持仓 523055 张，环比减少 2387 张。基金持仓可以看出投机多空均增仓，净多头寸周环比回落，表明投机市场看多油价的信心有所回落。同时美国原油 ETF 波动率指数再度攀升至64.91%，近期油价波动再度加大。
    今年以来十年期美债收益率持续上行，截至上周五收于 1.674%以上，融易新媒体，主要是由于通胀预期升温和经济复苏预期交替主导的，随着市场对美国经济复苏的预期增强，避险需求减弱，导致投资者对美债的购买量出现下降，且部分持有者出现抛售，进而推升了收益率；短期来看，美债收益率上升对原油价格产生抑制影响，但中长期来看，这意味着全球经济逐渐好转，终端需求不断恢复，或将为油价提供新一轮的上升动力。
    
    
    1.6 行情展望及策略建议
    1.6.1 行情展望
    供应方面，预计 OPEC+在 4 月 1 日举行的会议上把目前的供应限制延长至 5月，由此为油价提供支撑；上周苏伊士运河搁浅事件的影响较为短暂，但伊朗原油增产的迹象浮现，后期需要重点关注此事。需求方面，近期欧洲多国疫情恶化，且疫苗接种进度放缓，令市场对原油需求预期的担忧加剧。同时中国独立炼厂近期订货情绪不高，也令海外交易员担忧需求阶段性走弱。宏观方面，十年期美债收益率飙升带动美元走强，但 1.9 万亿美元政策刺激带来的流动性利好尚未展现，短期仍对油价形成利空压制。地缘政治方面，美伊关系暂时陷入僵局，伊朗制裁短期或难取消，同时中东地缘冲突频发，这将为油价提供上行驱动。总体来看，近期国际油价的跌势，也是对此前涨势过快过猛的一种修复。同时从 CFTC 持仓可以看出投机市场短期看多油价的信心有所回落，且市场在缺乏新指引的情况下，油价将在高位维持震荡运行。
    1.6.2 策略建议
    我们预计短期国际油价仍将持续受到欧美疫情的影响，维持高位震荡；后续重 点关注 4 月 1 日 OPEC+会议政策带来的指引，预计 WTI 运行区间运行在[58，62]美元/桶，布伦特运行区间运行在[61，65]元/桶，SC 运行区间运行在[380，400]元 /桶。
    二、天然橡胶
    本周国产胶价格大幅下跌，周内贸易商出货积极性好，价格大跌后买方采购情绪明显提升，成交状况整体好于上周。宏观面受大宗商品扰动因素较多，期货价格下跌；供应方面，全球天胶正处于供应低迷期，国内云南部分产区开割；需求方面，下游轮胎厂开工继续增长，供需基本面表现平稳。本周外盘贸易商报盘积极性平稳，市场询盘氛围平淡，场内交投刚需为主；内盘进口胶贸易商报盘积极性尚可，报盘以现货和 3-6 月份泰混船货为主，市场观望氛围增加，下游拿货积极性不高，部分工厂零星采购为主，场内交投活跃度一般。
    
    1.1 供应端
    泰国方面，本周泰国原料价格维持高位震荡，海运船位紧张阻碍外来原料进口，支撑泰国原料杯胶价格维持坚挺水平，又因东南亚深色胶原料供给偏紧，20 号胶供应略显紧张，对价格形成高位支撑；
    国内产区，云南产区今年开割大概率推迟。现阶段版纳地区胶树有不同程度的白粉病发生状况，东风、勐满、勐捧落叶情况相对严重，目前仅少量开割，全面开割预计 4 月下旬，勐醒、 勐仑情况尚可，正常开割问题不大，后期需持续关注。加工厂方面，干线正常开工，云南非期货库存仍处下跌走势。海南产区南部预计三月底开割，中部四月中旬开割；当前胶水进浓乳厂生产天然胶乳，海南产区处于停割期，暂无原料收购价格，目前现货市场实际需求偏弱，海南产区目前浓乳库存消耗速度放慢，部分工厂出货压力相对增加。
    
    1.2 需求端
    1.2.1 下游需求：轮胎开工高位运行
    节后国内轮胎企业开工快速提升，本周半钢胎样本厂家开工率为 73.07%，环比上涨 0.73%，同比上涨 9.13%。周内半钢胎个别工厂排产规格调整、加之部分工厂适度提产，拉升样本厂家开工率。厂家出货方面，内销出货量较为缓慢，外销出货尚可，对厂家整体出货形成支撑。库存方面，当前整体库存呈现缓慢增长态势，但仍处于合理范围，且常规型号缺货现象犹存。
    本周全钢胎样本厂家开工率为 78.09%，环比上涨 0.74%，同比上涨 14.05%。工人短缺现象逐渐缓解，加之熟练程度逐步提升，产出较上周明显好转，对厂家开工率形成支撑。厂家出货方面，外销相对较好，但出货量低于预期，内销出货量减缓。厂家库存方面，多数厂家产出量大于出货量，整体库存小幅抬升。
    
    1.2.2 终端需求：配套需求表现突出，替换需求稳步恢复
    汽车行业产销两旺，3 月第三周的市场零售达到日均 4.6 万辆，同比 2019 年 3月的第三周增长 5%，表现相对较好。今年 3 月一至三周同比 2019 年增长基本持平，但相比 1 月的前三周走势相对偏弱。3 月中旬出现的华北地区雾霾及沙尘暴天气预计将会再度刺激销量增长。
    物流运输方面，公路客货运量受到去年低基数的影响，客货运周转量同比均大幅增加；而中国公路运价指数年后有所回升，表明货运需求相对旺盛。
    
    1.3 库存
    截止 2021 年 3 月 26 日，上期所的仓单总数为 170920 吨，较去年同期减少27.78%。目前距离 5 月合约交割还有 1 个多月的时间，后续云南海南陆续将在 3 月底至 4 月初开割，在开割至 5 月交割的一个半月的时间里，全乳释放预期之下，仓单数量将进一步增加。
    截至 3 月 21 日，青岛地区天然橡胶一般贸易库存周环比上涨 0.82％，短期入库有所增多，出库将维持基本正常水平，预计短期库存存在小幅回落预期。青岛地区天然橡胶保税库存周环比降低 5.45％，短期存在继续小幅降库可能。
    
    1.4 价差结构
    1.4.1 沪混价差与沪标价差
    沪胶对混合胶的升水正常情况下应在 500-2500 元之间，当沪胶升水混合胶超过 2500 点以上时，沪胶价格一般会见到阶段性顶部。当前主力合约对混合胶升水较年初大幅收窄至 622 元，后期非标套利盘再度入场的可能性不大，沪胶价格有望企稳上行。
    饱受套利盘关注的沪标价差近期从高位 4000 点大幅收窄至 2875 点，20 号胶是泰国生产的主要胶种，国外产区当前正处于停割期，而国内开割期临近，同时下游轮胎行业产销两旺，终端汽车消费表现突出，20 号胶阶段性供需错配的矛盾将支撑其价格更加坚挺。而国内全乳胶仓单目前虽处低位，但随着国内主产区 3 月底至4 月初陆续开割，沪胶仓单将稳步增长，同时受到非标套利盘的压制，沪胶价格将弱于 20 号胶，当前 RU 与 NR 的价差已大幅收窄至 2875 点，后期价差进一步收窄的动力将有所减弱，建议做空 RU-NR 价差的套利盘可止盈离场。
    
    1.4.2 跨期价差与远期曲线
    目前距离 5 月交割仍有两个月的时间，仓单较低的矛盾并未引发市场担忧，橡胶的远期曲线整体表现为 Contango 的远月升水结构，截止 3 月 26 日，RU5-9 价差（+255）。
    当前处于产业链底部抬升周期，市场对于宏观的反应较为敏感，资金成本是 5- 9 跨期套利需要考量的重要因素之一，短期流动性略有所放松，3 个月期限的SHIBOR 下跌至 2.65% ，当前 5-9 价差已经回到相对正常水平，如果进一步扩大至 250 元以上，套利盘或将空头头寸移仓至 9 月合约，从而压制 5-9 价差进一步走扩。同时临近 5 月交割，5-9 价差更多受制于仓单偏低的问题，近月一旦出现逼仓，期限结构可能再度转为 Back 结构，建议 RU5-9 反套头寸目前可止盈离场。
    
    1.5 行情展望及策略建议
    1.5.1 行情展望
    宏观和大宗商品恐慌性逐渐释放，天胶重回基本面主导逻辑。供应方面，云南部分产区受到白粉病严重的影响，开割时间或将推迟至 4 月初，供应释放预期将有所推迟；海南产区目前物候情况相对正常，浅色胶供应依旧存在增多预期。东南亚产区依旧处于低产期，深色胶整体供应依旧处于低位。下游虽然对远期需求存在担忧，但是短期需求较好，且海外需求强劲情况高于市场预期，外盘高溢价阻碍国内进口量，国内消库速度将高于市场预期。综合来看，海内外供需阶段性错配支撑仍存，但随着国内产区即将开割，且国内新割胶季全乳胶产量大幅高于去年的预期较确定，RU05 多头交割接货意愿偏弱，5 月合约交割前空头将持续压制盘面，预计天胶短期宽幅震荡为主。
    1.5.2 策略建议
    5 月合约交割前空头将持续压制盘面，预计天胶短期宽幅震荡为主，RU05 合 约运行区间[13500,14700]元/吨区间。NR05 运行区间[10800,11600]元/吨；RU5-9反套头寸在 250 元附近可止盈离场；做空 RU-NR 价差的套利盘在 2500 元附近可止盈离场。