国泰君安：从库存和交易两个维度寻找顺周期中的α机会

　　工业企业实际库存偏高，补库拐点未至。①虽然工业企业名义库存已降至低位，但从实际库存增速（名义库存增速-PPI同比）和库销比来看，目前工业企业真实库存水平仍高于合意位置，融易新媒体消息，库存见底时间仍需等待。②历史经验显示，PPI-名义库存-实际库存一般依次见底，且PPI领先名义库存1-2个季度，随着PPI读数企稳，名义库存与实际库存走势逐渐同步。我们预计6-7月PPI同比可能是年内低点，以此推测实际补库开启时点可能在24Q1。③我们维持此前的判断，顺周期价值风格未来1-2个季度很难有整体切换，但会有α机会，可以从各行业实际库存、微观交易结构等方面寻找。

　　供给端低库存+低CAPEX打开价格弹性，需求端是补库核心动能，关注地产修复和出口亮点。①供给端，实际库存降至中低位置，且过去两年资本开支有限的行业，供给弹性较低，若后续需求改善将有更强的价格弹性。包括：上游资源（有色金属采矿）、中游资源（石化、金属制品、橡胶塑料木材）、中游设备（通用设备）、下游制造（造纸、印刷、食品制造、纺织、汽车）。②内需：关注地产政策发力后的落地效果，低库存+低CAPEX行业中，重点关注工业金属（铜铝）和通用设备（机床）。③外需：23年以来出口整体承压，但有结构性亮点，低库存+低CAPEX行业中外需机会在矿产/橡胶/汽车。

　　交易维度：低风险特征行业集中在有色/基化/建材。①我们在08/20《不靠预期，而靠交易》中，提出下一阶段投资重点是交易思维胜过预期思维，机会将在交易上有低风险特征、微观结构出清的板块。具有这一特征的周期制造股票，有望在政策/数据催化下反弹。②周期制造低风险特征（涨幅不高、估值低位）行业集中在有色/基化/建材/家电/纺服轻工。③补充成交额占比历史分位来刻画短期交易拥挤度，上述低风险特征行业中，短期拥挤度较优的行业包括：有色（能源金属/小金属/金属新材料）、基化（化学制品/农化制品）、纺织制造、装修建材。其中农化制品长期拥挤度（公募基金仓位）同样较优。

　　推荐：从库存和交易两个维度寻找顺周期中的α机会。①逢低布局供给弹性较弱（低库存+低CAPEX），同时内外需改善将有效拉动需求和价格的行业，推荐工业金属（铜/铝）、通用设备（机床）、橡胶、汽车。②交易维度，风险特征偏低（涨幅不高、估值低位）、微观结构改善的细分方向存在交易性反弹机会，推荐有色（能源金属/小金属/金属新材料）、基化（化学制品/农化制品）、纺织制造、装修建材。

　　风险提示：历史经验有效性下降；政策不及预期；地缘政治不确定性。