高储蓄之谜：疫情、恒久收入预期角度|全球滚动

近来，高储蓄引起了各界的广泛关注。2022年末，中国人民币存款258.5万亿元，全年增加26.26万亿元。人民币存款大增主要是住户存款增加17.84万亿元，同比多增6.59万亿元，年末余额达到120.34万亿元，2023年1月，人民币存款延续快增趋势，增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元。什么原因助推居民储蓄存款持续较快增长？2022年3季度央行《货币政策执行报告》专栏从2022年几件事件说明存款相对贷款过快增加的暂时性。我们认为，认识储蓄存款变化不仅有预防性需求增加的因素、还有受阻和延迟消费、恒久收入预期下降等因素。一、2022年高储蓄的原因既有预防性动机又有消费受阻因素去年中国居民消费支出名增实降。储蓄是当期消费和延期消费抉择的结果。2022年，中国居民人均消费支出24538元，比上年名义增长1.8%，扣除CPI全年上涨2%的影响，实际下降0.2%。八类消费中，只有衣着支出和教育文化娱乐支出由于疫情影响分别下降3.8%和5%。其它5个项目都有不同程度的增长。其中，医疗只增长0.2%，交通和通信类1.2%，其增速缓慢有客观原因和主观原因。客观原因是因为疫情期间，防控措施限制了医疗和交通供给，加上小区封控和交通限流造成就医不便，促使许多人推迟就医和出行。疫情结束后，根据2021年疫情防控放松后的经验，医疗和交通通讯将会很快反弹到疫前的正常水平。消费者信心指数随疫情而呈现一波三折。虽然疫情之初的2020年有所下降，但是2021年迅速反弹收复失地。然而，在2022年3月以后直下一个台阶，迅速从113下滑到2022年4月的87，创下32年新低，然后一直徘徊在89以下，直到11月再创新新低85，最新数据是12月的88。储蓄存款增速加快与消费疲软相对应。给定收入，储蓄实际上与消费是镜像关系。2022年消费下降的同时，住户存款总计增加了17.8万亿，同比多增了7.9万亿。其中，活期存款增了4.09万亿，定期存款增加了13.81万亿，简单来说，2022年居民储蓄倾向提高了，而且大多数存定期。但也要看到储蓄存款尤其是活期存款为有效消费需求奠定了基础。储蓄存款定期比例先升后降。活期存款定期和存款分别代表交易价值和储藏功能。从央行公布的存款类金融机构信收支月报表看，虽然如此，定期存款比例从疫前64%逐步提高到2021年的66%，2022年2月后跳升2个百分点，2022年4月-10月徘徊在69%附近。随后在防控措施优化后从峰值69.22%回落，12月疫情防控全面放松后更是迅速下降到68.1%。这说明，2023年有效消费需求正在释放。二、三年疫情前后对比显示消费倾向较有韧性追溯看，近10年居民收支表现具有相当大的惯性。消费理论认为消费存在惯性和棘轮效应，即消费一旦提高很难再下降。观察2013-2022年居民收入和消费支出数据，融易新媒体，发现一下规律：一是两者大体呈现直线上升趋势。这说明消费与当期收入相关度很高。二是收入和消费缺口逐渐加大，消费增长不及收入增长，是因为中国居民储蓄倾向一直较高，超过30%，远远高于发达国家和其它新兴市场。三是疫情后两者缺口突加大，因为消费倾向有所下滑，尤其是2020年和2022年。四是居民2023年消费都会增加即使如此，储蓄存款增加趋势依然不会改变。如果放长视线将疫情前后做一个对比，则居民消费倾向只是小幅下降。疫情之前，消费增速仅仅较名义收入增速大约低一个百分点。2021年衣着、教育文化娱乐和医疗消费增速分别是1.7%、5%和5%。其它项目都出现报复性反弹。参照国家统计局合并计算1-2月经济数据的做法，我们用2022年对比2019年，以便消除疫情和防控政策变化的影响。从2019年到2022年，教育文化娱乐和衣着消费分别缩减1.8%（当然，这与国家治理教育培训机构有一定关系）和增长0.5%。其它6类项目总计增长17%，其中医疗、交通通信两类消费也都增长12%左右，其对收入的弹性60%。2022年总体消费倾向67%，较2019年的70%仅仅略有下降。这一降幅，大体反映了被疫情和封控措施压抑和延迟的需求占少部分。当然，疫情期间，政府采取了许多刺激消费的政策，例如对购买新能源汽车给予了一系列优惠措施。边际消费倾向变化规律揭示，放松管控措施后，边际消费倾向将有大幅改善。三年来，边际消费倾向受到疫情变化的影响，也是大起大落。一是边际消费倾向从疫前的60%-75%的窄幅波动改为大幅波动，低至2020年的-24%，高至2021年的98%。二是疫前边际消费倾向平均数为67%。三年边际消费倾向平均数为33%，约为原来的一半。但是如果考虑疫情前后三年时间（2019-2022年），则边际消费倾向49%，显示消费有相当大的韧性。三是边际消费倾向确实有报复性反弹的现象，2021年消费支出大幅增加应该是2020年受到抑制和延迟的消费在封控措施放松后的释放。从高频指标和领先指标看，消费正在稳步恢复。一般认为，消费高频包括：汽车零售、商品房销售，领先指标包括社会融资总量增速。据蜗居资讯统计，1-2月，前100房企商品房销售金额同比下降14.5%，降幅较1月收窄21.1个百分点。地产中介的诸葛找房披露，1-2月重点10城二手房成交商战过山车。乘用车联合会统计，2月前三周（1-19日），主要厂商乘用车日均零售销量同比增长16%，环比1月份下降9%。考虑到春节因素和新能源优惠政策年初到期，这个数字还是偏乐观的。2023年1月，社会融资总额同比增加9.4%，增速有所回落。从高频数据和领先指标看，2023年居民消费将会出复苏，消费表现好于2022年，但反弹力度可能不如2021年。三、高储蓄的主要原因是持久收入预期下降2022年，全国居民人均可支配收入36883元，比上年名义增长5.0%，扣除价格因素，实际增长2.9%。然而，2022年实际消费未能随实际收入增长而增长，究其原因，除了疫情防控的特殊时期这一原因外，主要是众多因素叠加对持久收入产生了过度影响。经济理论认为，预期在围观主体决策中发挥重要作用。个人整体消费决策，不仅仅与当期收入有关，还取决与对持久收入的预期。弗里德曼的持久收入理论和莫迪利安尼的生命周期消费理论都认为，居民消费不取决于其现期收入。持久收入理论将居民收入分为持久收入和暂时收入。持久收入是长期平均的预期内得到的收入，而消费取决于持久收入。莫迪利安尼的生命周期消费理论认为人们会长期筹划其其消费支出，以求得一生中的消费最佳配和消费效用最大化。疫情增加了企业倒闭和失业数量，加大了相关群众对未来的不确定性和悲观预期。据企业预警通网站数据，疫情爆发的2020年初到2023年2月底，全国一共注销和吊销1343万中小微企业。此外，注销了1000多万的个体户。失业率从2020年3月峰值6.2%和2022年4月6.1%下降到2023年2月的5.5%，高于疫前两年的平均水平5%和高点5.3%。2022年末，全国就业人员73351万人，较疫前2019年末75447万人减少了2096万人，降幅2.8%。城镇就业人员45931万人，较2021年城镇就业人员46773万人。2019年城镇就业人员44247万人。社保赤字和延迟退休的新闻进一步加剧了老百姓的担忧，降低了退休后的收入预期。2020年，全国社会保险首次出现收不抵支。三项社会保险基金（养老、失业、工伤保险）总收入5.02万亿元，总支出5.75万亿元，赤字0.73万亿，累计结余6.13万亿。虽然之后两年转为盈余。但考察到近5年年来的收支趋势，总收入从2017年的5.8万亿元上升到2022年的7.1万亿元，总支出从2017年的4.9万亿上升到2022年的6.6万亿元，发现收入增速，22%远远跟不上支出增速35%。近来，一些省市出现社保收不抵支的新闻，延迟退休的传闻进一步加剧了老百姓对退休收入的焦虑。这些都可能降低老百姓对持久收入的预期。愈演愈烈的逆全球化扭转了各界对全球中长期经济前景的预期。国际货币基金组织2023年1月预测，2022-2024年世界经济3.4%、2.9%和3.1%，远远低于济2000-2019年的平均水平3.8%。由于疫情、长新冠和毒株变异未来不确定性，造成需求下降和预防性储蓄上升，以及劳动时间和劳动能力减少、供应链紊乱、企业倒闭生产活动的扰乱，人们预期未来经济增速下降。同时，民粹主义和国家安全考虑，以及以苹果为代表的跨国公司推进供应链多元化加剧了产业外迁的担心。人们开始担心，未来世界经济增速也可能进一步下台阶。全球经济和中国最新暴露的问题也使各界对下调了中国中长期经济前景。大多数机构估算2023-2030年中国GDP增速会较疫前回落。2023年2月，IMF公布的第四条款磋商报告有关2023年中国经济增速虽然从4.4%上调到5.2%，但下调了未来6年的中国GDP预测。原因是房地产触顶、病毒变异不确定性、人口减少和全要素生产率下降。其中，2025年的增速下调了0.9个百分点，2026年也下调了0.9个百分点，2027年的增速降至3.8%，2028年降至3.4%，显著低于2023年的5.2%。国际货币基金组织最新预测比多家研究机构的预测都低。综上所述，消费虽然在去年出现了疲软势头。但是拉长视线来看，三年疫情前后，各类消费仍然保持了很强的韧性。8类消费中，三年疫情之后萎缩的仅有教育文化娱乐是萎缩，包括医疗的其它消费都有所增长，扣除教育文化娱乐和医疗外，其它类别消费增速总体上保持和收入同步。而教育文化娱乐不仅仅收到疫情的影响，而受到教育领域“双减”政策的影响。因此，可以初步得出结论：如果放松疫情管控，之后报复性消费将使边际消费倾向较正常年份高出30个百分点。由此估计2023年边际消费倾向会超过95%，使得平均香妃倾向从2022年的66.5%提高到69%左右。尽管如此，在外部大环境不佳和内部结构性问题的掣肘下，中国经济中长期增速的预期将会影响消费意愿，高储蓄还将持续一段时间。提振消费，不仅只是出台促消费的措施，关键是要加快改革开放，解决结构性问题，提高中长期经济竞争力，促进经济高质量发展。