中金公司：9月新增社融大幅超出市场预期 经济短期企稳概率在增加

　　10月16日消息，中金研报指出，9月新增社融4.1万亿元，大幅超出市场预期。分部门来看，政府部门融资如期扩张，居民部门融资回暖，企业部门融资高位持平，但基建贷款、制造业贷款增速开始放缓，4季度同比多增难度不小。虽然社融内生恢复的不一定性仍然较高，但连续两个月的融资条件改善意味着经济短期企稳的概率在增加。

　　中金：9月金融数据解读

　　中金研究

　　人民银行发布9月金融数据：新增贷款2.3万亿元，低于Wind一致预期的2.5万亿元，同比少增1764亿元，贷款余额同比增速10.9%，环比上月下降0.2ppt；新增社融4.1万亿元，高于Wind一致预期的3.7万亿元，同比多增5638亿元，社融存量同比增速9.0%，环比上月持平。人民银行10月13日举行2023年三季度金融统计数据新闻发布会。本文将从宏观和银行角度对9月金融数据进行解读。

　　宏观：融资条件继续改善，助力经济短期企稳

　　9月新增社融4.1万亿元，大幅超出市场预期。分部门来看，政府部门融资如期扩张，居民部门融资回暖，企业部门融资高位持平，但基建贷款、制造业贷款增速开始放缓，4季度同比多增难度不小。虽然社融内生恢复的不一定性仍然较高，但连续两个月的融资条件改善意味着经济短期企稳的概率在增加。

　　社融超预期，高基数下同比多增。9月新增社融4.1万亿元，同比多增5789亿元，大幅超过市场预期的3.7万亿元，与我们的预测（4.1万亿元）一致。需要注意的是，去年9月的社融就大幅超过市场预期，因此今年有很多投资者都认为今年9月的社融数据同比不会明显多增。

　　人民币贷款口径低估银行信贷投放，实际上银行对实体经济的广义信贷实现了高基数下的同比多增。9月新增人民币贷款2.3万亿元，低于市场预期的2.5万亿元，并少于去年同期。但我们认为新增贷款并没有充分反映融资条件的回升，实际上银行广义信贷投放并不弱。新增人民币贷款的数据一是没有包括银行表外开票的数据，二是包含了对非银行金融机构的贷款数据，前者应该算到对实体经济的支持当中，后者则应该扣除。经过调整之后，9月银行对实体经济投放的广义信贷为2.77万亿元，相比去年同期多增了1954亿元。

　　分部门来看，居民部门融资回暖；房贷利率下调年化节省利息约1600亿元。9月居民部门新增融资8585亿元，相比去年同期多增2082亿元，中长期贷款和短期贷款均有回暖。此外，房贷利率调降的预期在一定程度上可能降低了居民偿还的节奏。根据央行公布的数据，截至10月1日，已经有98.5%符合条件的首套存量房贷利率完成下调，合计21.7万亿元，平均降幅0.73个百分点，相当于给居民部门每年节省利息支付约1600亿元。

　　企业部门融资高位持平，但基建贷款、制造业贷款增速开始放缓，4季度同比多增难度不小。企业部门的融资存在多种渠道，并可以在不同渠道灵活调整融资策略，因此我们将贷款、表内外票据、信托委托贷款、债券股票等多类融资渠道合并，分析企业部门的融资走势。9月企业部门的融资为2.07万亿元，同比减少1318亿元，这一降幅小于市场预期。此前市场普遍认为，因为去年基数较高，今年企业融资可能会明显减少。9月短期融资与企业债券在9月同比多增，帮助企业部门稳定了融资总量。但也要看到的是，制造业中长期贷款、基建中长期贷款等政策支持类的贷款增速开始下行，去年4季度政策性开发性金融工具投放额度大，企业部门融资活跃，今年4季度企业部门净融资较去年4季度可能减少。

　　政府部门融资如期扩张，但一揽子化债的总体影响仍待观察。9月政府债净融资9949亿元，同比多增4416亿元。近期特殊再融资债券已经开始发行，融易新媒体消息，累计发行已经超过5000亿元。受此影响，城投债风险溢价收窄，城投债净发行近期同比正增长。但是特殊再融资债券主要是为了置换债务，不会直接增加净融资。同时，我们认为，为了防范隐性债务的增加，城投平台融资可能遭进一步收紧。接下来，财政扩张能否真正支持经济复苏，我们还是要看财政净融资是否增加。

　　虽然不一定性仍然存在，但连续两个月的融资条件改善意味着经济阶段性企稳的概率上升。在经历两个月的金融数据改善之后，我们计算的金融条件已经告别了此前的连续收紧的趋势，转向企稳改善。加上近期制造业PMI与其他高频数据的边际改善，我们认为经济增速短期内继续下降的风险降低。但由于房地产成交进入10月后没有持续改善，城投平台融资还有环比收紧的可能，接下来社融自发企稳恢复的确定性还不是那么强，财政与准财政政策仍然是最重要的观察点。

图表：9月新增社融同比多增

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：9月社融增速持平，M2增速继续回落

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3季度制造业与基础设施中长期贷款增速放缓

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：近期城投债净融资同比转正

　　资料来源：Wind，中金公司研究部