砸盘凶手？战投出借限售股 谁在融券做空？限售遭“架空”？各方建言来了

　　四年前科创板试点注册制时，允许新股战略投资者出借限售股作为融券券源（转融券机制），现在有投资者认为“限售”效力下降，即出借限售股将导致流通股数量变相增加。

　　上述转融券机制是否“架空”限售？是否容易导致变相减持和利益输送？带着这些问题，证券时报·券商中国记者采访了券商人士、量化私募、律师、学者等，尝试厘清此中脉络。

　　值得注意的是，市场对战略投资者出借限售股的担心蔓延到了其他股东身上，认为大股东可能会通过融券方式变相减持。近日，指南针（300803）发布通告称，控股股东提前终止转融通证券出借业务，此举是否系回应市场呼声尚不确定。

　　流通股变相增加？

　　一直以来，A股两融市场“跛脚”发展，融资规模远大于融券规模，后者发育不良的原因之一在于券源稀缺。

　　2019年科创板开板时，为扩大融券券源，监管部门作出试点，规定参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者（下称“战略投资者”）配售获得的在承诺持有期限内的股票可参与证券出借。今年全面注册制落地后，该规定获得延续。据悉，战略投资者限售股出借后，按照无限售流通股管理，借出期限届满后，借入人应当将借入的股票返还给战略投资者。

　　上述制度在当年引发过讨论，如今质疑声音再度出现，多名人士从不同角度对此进行了分析。

　　从“股票所有权变化”角度看，有受访者认为不存在问题。北京一家中型券商资金部人士表示，如果（限售股出借证券）出现“所有权转移”，那就是增加市场流通股，“但以我理解，这有点类似银行抵质押，因为最终证券要回收，所有权未发生转移，所以应该不构成问题。”

　　不过，有市场人士基于“股票性质”角度而持另一观点，认为融券业务本质上是股票借贷业务，借贷前后股票的性质不应发生变化。融券借来的限售股依然应该是限售股，融券业务不应该凭空让股票在借贷过程中发生流通属性的变化。

　　从立法目的来看，有业内人士对上述制度也持否定态度。深圳一名律师谈到，战略投资者的限售股出借后，这部分股票按照无限售流通股管理，相当程度上架空了上位法确定的限售规则，不仅法理上行不通，而且有关限售的立法目的也可能落空。

　　除了在法律制度层面展开讨论外，市场参与者近期也在交易层面各抒己见。多名受访人士表示，限售股出借后造成实际交易量增加。方正中期期货研究员彭博谈到，这意味着市场在短时期内增加卖空力量的可能，实际效果就是变相增加可流通股。

　　不过，从当前机制运行的情况来看，由于战略投资者获得配售的股份数量不多，限售股出借行为对新股市场冲击或相对有限。

　　以今年新上市的注册制新股作为样本，Wind数据显示，沪深市场共有95只新股存在战略投资者配售，其中有18只新股向战略投资者配售超1000万股，而整体中位数为283万股。截至9月8日，这95只新股的自由流通股中位数为3132万股。

　　“绕道”减持仍存隐忧

　　在当前规则下可以出借证券，因此战略投资者是否可能通过该机制实现“绕道”解禁，备受市场关注。

　　上交所曾发文称，战略投资者应严格遵守相关规定，在承诺持有期限内，原则上不得通过与关联方进行约定申报，但通过约定申报方式将获配股票出借给证券公司，仅供该证券公司开展融资融券业务的除外。同时，战略投资者及关联方在所承诺的上市公司获配股票持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票。

　　上海明伦律师事务所副主任、合伙人王智斌律师表示，从究竟的实施机制来看，根据相关规则，战略投资者的限售股只能借予中国证券金融公司（下称“证金公司”），由证金公司将该等股票纳入融券池中，供不特定的主体融券使用。整个过程中，战略投资者并不能直接向市场借出限售股，亦无法指定特定的借入人，借出期限、费率等受到严格监管，战略投资者通过该机制“绕道”减持的可能性不大。

　　不过，他也谈到，市场的担忧并非毫无道理，实践中有可能会出现超预期的操作方式，监管政策的有效性需要经受市场的检验。