央企国企为何被低估？如何理解当前行情？四问中特估

　　近期，融易新媒体，中国特色估值体系（简称“中特估”）受到市场关注。从去年底提出“中国特色估值体系”以来，相关概念指数不断演绎。什么是中国特色估值体系？央企国企估值为何被低估？如何理解当前行情？如何可持续提升央企国企估值？

　　什么是中特估？

　　2022年11月份，中国证监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。

　　对于“中国特色估值体系”的理解，需要从中国资本市场当前发展阶段来思考。

　　从整体看，尽管A股国际化程度近年来有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股估值更多由内部基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。长期向好的基本面是维持A股估值中枢稳定的基础，上市公司质量提升及资本市场基础制度完善也有助于支撑A股市场中长期估值中枢。流动性层面虽然有周期性波动，但伴随居民财富效应累积，市场估值将有中长期支持。风险溢价波动直接反映投资者风险偏好的变化。

　　从结构上看，A股估值并不均衡，突出体现在部分银行及国有上市企业估值存在长期偏低现象。近10年，银行及国有上市公司估值趋势回落，近期虽有所修复，但仍处于历史区间偏低水平，这与近年银行业和国有企业稳中向好的基本面形成反差。

　　另外，当前中国GDP体量稳居全球第二，上市公司总市值亦仅次于美国，中国资本市场已发展成为全球资本市场的重要组成部分。时代的变化要求中国资本市场建设要有从追赶复制到“学为己用，和而不同”的转变。具有中国特色的成熟完善的估值体系，对于资本市场的价值发现以及资源配置功能的发挥具有重要作用，是资本市场更好服务实体经济的重要抓手。

　　央企国企为何被低估？

　　央企和国企在A股估值长期较低，既有其行业属性以及治理机制方面的因素，也与当前投资者对国企获取信息和认知受限有关。

　　首先，央企国企上市公司中，传统经济企业占比较高，从基本面和市场两个维度影响央企国企整体估值。一方面，经济结构转型背景下，实体经济新老更替趋势突出，传统经济占比下降而新经济占比提升；另一方面，国内股票市场中，代表新经济与传统经济的板块近年走势分化，传统经济估值持续降低。在新老经济分化以及市场结构性分化背景下，央企国企上市公司成长性整体低于非国企上市公司。

　　其次，央企国企业绩周期性较强，账面价值受经济周期的影响较大。央企较多来自偏中上游的、与投资相关的领域，与宏观经济关联度相对较高，受经济周期影响较大。例如，石油石化、钢铁、建材、煤炭等行业，在周期下行时估值中枢趋于下降。尤其是银行等部分行业，市场对账面价值的认知存在一定分歧。

　　再次，央企国企创新投入仍有提升空间，创新业务占比低于自身主业。央企国企在国家重大战略及安全相关领域的技术创新中发挥着重要作用，但在部分市场化领域，技术和商业模式创新能力仍有提升空间。以研发人员/员工以及研发费用率两个维度来衡量企业对创新的投入程度，央企国企创新投入力度近年来持续提升，但从总体看仍低于非国企。从创新业务占比角度看，央企国企的创新业务占比相比自身主业占比仍偏低，对估值定价也带来一定影响。

　　最后，央企国企治理效率和市场化程度仍有继续提升的空间。以股权激励为例，国企经营效率近年明显改善，整体收入规模更大，但股权激励案例数量及规模均低于非国企。

　　此外，市场投资者结构仍有待优化，且部分领域获取信息有限。投资者结构方面，近年来A股市场机构投资者持股和交易占比稳步上升，但A股个人投资者交易占比仍超过60%，对低波动和相对稳健的大型央企投资偏好度不高。

　　如何理解当前行情？