八成营收来自度假物业 中国文旅再冲IPO

　　首次赴港IPO受阻后不到一周，中国文旅集团有限公司(以下简称“中国文旅”)马不停蹄第二次递交了招股书。对于首次赴港IPO失败的原因，中国文旅也未曾公开解释。

　　招股书显示，这个成立仅两年的文旅企业，名义上主营业务为文化旅游，融易资讯网（www.ironge.com.cn），但八成的营收来自销售度假物业。其文化旅游板块的收益占比微乎其微，2017年至2019年分别为0.2%、20.2%、19.3%。此外，中国文旅的资产负债率一直维持在高位，2020年前五个月高达299.4%。

　　《中国经营报》记者就上述情况向中国文旅品牌方负责人发函采访，中国文旅方面回应称，目前已重新提交招股书，上市申请继续进行，在这期间为公司上市静默期，不便接受采访回应相关问题。

　　新的招股书

　　10月23日晚间，中国文旅再次向港交所提交了上市申请，距离其第一次申请过期还不满一周。早在今年4月17日，中国文旅就向港交所递交了上市申请，但届满六个月后，按照流程被港交所将上市流程调整为了“失效”，需重新提交IPO招股书。

　　首次IPO的“失效”虽然并不意味着“失败”，但也说明中国文旅在审核期内未能完成对港交所询问问题的反馈，未符合上市要求。

　　中国房地产数据研究院院长陈晟在接受记者采访时表示，招股书失效的原因有多方面，近来房企赴港IPO失败的案例不在少数。据记者了解，一般情况下，融资结构、财务数据、估值判断、土地储配等问题，均可能导致问询时间过长。

　　而从招股书中的财务数据来看，上述考察指标对中国文旅来说或许并不那么有利。

　　10月23日在港交所发布的招股书显示，截至2020年5月31日，中国文旅的负债总额为16.24868亿元人民币。

　　公开信息显示，中国文旅剔除预收账款后的资产负债率为72.25%，净负债率为141.6%，现金短债比仅有0.54。从房企的角度看，中国文旅稳踩“三条红线”。

　　此外，中国文旅增收不增利特征明显。招股书披露，2017~2019年，中国文旅收益分别为1.86亿元、3.35亿元和7.37亿元，复合年增长率为98.9%，同期净利润分别为4454.7万元、6735.7万元、1.04亿元，复合年增长率为52.9%。营收增速明显高于净利增速，导致中国文旅的净利润率连年下滑，2017~2019年，其净利率分别为23.9%、20.1%、14.1%。

　　通过对比两次招股书的内容，记者发现，第二次的招股书内容更加全面。除了更新补充了2020年前5个月的土地储备、收益、毛利、负债率等核心数据外，还增加了包括物业估值及与奥园集团的关系等信息。

　　值得留意的是，新的招股书加入了仲量联行对公司物业总价值约为45.819亿元的估值，从同行业来看，中国文旅这一估值不算低。

　　文旅还是地产？

　　招股书显示，中国文旅成立于2018年，定位为文化旅游物业开发商，主要经营文化旅游胜地内度假物业的规划及发展，提供文化旅游目的地相关服务(包括酒店服务、景点咨询服务及景点管理服务)、酒店咨询及管理服务、旅游代理服务。

　　虽然名义上主营业务为文化旅游，但从招股书来看，中国文旅的营收八成来自销售度假物业。根据招股书，2017~2019年度，公司来自销售度假物业的收益分别为1.86亿元、2.67亿元、5.94亿元，分别占总收入的99.8%、79.8%、80.7%，而来自文化旅游业务的收益仅占总收入的0.2%、20.2%、19.3%，可见其营收对地产依赖明显。

　　挂“文旅”卖“房产”的收益模式，不禁让市场对它的估值产生分歧。记者查询上市公司平均市盈率发现，传统房地产板块的市盈率一般在8倍左右，而文化和旅游相关业务的上市公司高毛利轻资产，市盈率往往在25倍左右，综合旅游板块的估值则可达40倍以上。相比传统地产，文旅企业明显更受资本市场的青睐。

　　特别是疫情防控常态化之后，国内经济势头复苏，旅游市场迎来明显增长。根据中国旅游研究院测算，中秋国庆期间共计6.37亿人次出游，国内旅游收入达4665.6亿元。千亿的市场规模，让文旅板块更加受到资本追捧，更具想象空间。

　　对此，陈晟认为，以地产收入为主，靠文旅板块积聚人气，推进细分市场，是地产商拿地或转型的常见操作，无可厚非。但同时，他强调，“要寻求商业模式的平衡，不能挂羊头卖狗肉，纯开发而不做文旅。”陈晟表示，出身房地产对文旅企业在空间建造能力上是优势，但重开发轻运营，也是房地产入局文旅行业的顽疾。

　　值得留意的是，就两个业务如何产生协同效应，新的招股书进行了特别说明。“我们大部分的度假物业发展项目均位于文化旅游胜地内或附近，以得益于我们附近度假物业及文化旅游业务所产生的协同效应。”然而，从具体项目来看，记者发现，作为公司目前最主要的文化旅游项目，位于恩平的泉林黄金小镇，其中华侨公馆、悦湖湾等已竣工的8个项目，与正在开发中的3个项目均为物业项目。