银华基金邹维娜:信用风险管理自上而下和自下而上之道

在信用风险管理上，我们采用自上而下与自下而上相结合的方式。其中，“自上而下”是指基于对经济形势、货币信用环境与监管政策等宏观因素的长周期判断，决定组合整体的风险暴露水平。这与我们做资产配置的思路一脉相承。

例如，在2014-2015年间，我们判断在宏观经济下行压力下，城投公司对基建投资和地方政府的作用使得其有机会获得金融系统的更多支持，城投债收益率相对无风险利率存在利差大幅收窄的机会，因此将信用风险敞口放大，并且较集中地投资于AA级城投债，获取了静态高票息和利差压缩的双重收益。然而2016年初，我们认为城投债信用利差收窄的过程已基本完成，安全边际下降，这时就又要开始关注更长期的问题。央行在2015-2016年加快了利率市场化进程，包括放松了存款利率管制、尝试建立政策利率体系等，金融监管层推动我国利率市场化改革的长期决心明确，而我们认为信用风险走向市场化定价也将是长期大势所趋。因此，在2016年初我们将组合持仓结构向AA+评级上调。2016年4-5月间，受到“铁物资事件”等信用风险事件冲击，信用债收益率明显上行，信用利差、等级利差快速走扩，我们的调仓降低了组合所受冲击。

到了2018年初，我们判断资管新规的出台和金融监管的强化会给市场带来长期的结构性变化，对信用风险爆发存在较多担心，并提出了信用利差扩大是债券市场长期趋势，因此在2018年1月中旬就大幅度收缩了信用敞口，组合持仓调整到以AAA为主。事后来看，2018年四月信用风险爆发、上半年信用利差大幅拉大，我们的配置策略获取了较好的投资收益。

至于“自下而上”，则是指在发行主体和个券层面进行筛选把关。当前中国信用债市场存在外部评级差异化不足的问题，“AAA评级”、“AA+评级”等中高评级泛滥，不能有效反映发行主体的真实资质差异。因此我们在投资实践中高度重视内部评级，只有同时得到外部评级机构和内部信评给予中高评级的债券，我们才认可是中高资质债券。所以自下而上是依托公司内部强大的信用评级体系完成第一步筛选。第二步，基金经理对于中等资质的债券也会进行二次筛查，确保构建的投资组合符合“自上而下”视角下确立的风险目标。

在具体的风险控制方法之外，我们认为建立重视风险的投资理念也十分重要。在我们的投资理念中，评估风险被放在首位，之后再看收益。投资既是追求收益的过程，也是承担风险的过程，关键就在于选择承担何种风险、承担到何种程度。选对了风险可以取得超额收益，但同时也要认识到选对风险是有概率的，需要保证在判断错市场方向情况下的损失在风险承受范围内，坚决避免事先承担极端风险。此外，在债券市场尤其是信用债市场，由于整体流动性不强，不能指望自己“跑得比别人快”，对风险的防范要打出提前量。没有人可以一直精确的预测市场，如果某一种高风险情形发生的概率已经很大，即使感觉时间尚早，也应该及早躲避。我们在2016年初和2018年初两次降低组合整体的信用风险暴露，在当时都显得有点过早，调仓时也相对容易。但巧合的是2016年4月和2018年4月市场都进入了信用风险爆发期，受益于前期已经调仓，我们组合受影响都比较小。如果等风险暴露后再作调整，可能难度就会大大增加，效果也会弱化。

今年以来，在疫情冲击和对冲政策的交织作用下，市场环境错综复杂。前三季度的信用债违约情况一度改善，新增违约主体数量和涉及存续债券规模较2018年、2019年有所下降。但我们认为，经济长周期下行趋势中，实体企业抗风险能力本就偏弱，而本次新冠疫情冲击面广，部分企业盈利能力和偿债能力进一步弱化；疫情期间的对冲政策构建了宽松的货币和信用环境，融易新媒体，或许延迟了信用风险的显现，但并没有消除风险，而且宽信用环境下企业债务的积累反而可能增加后续负担；此外，当前监管环境依然偏严，资管新规过渡期逐渐临近尾声，信用利差长期扩大化的趋势尚未结束。因此，我们对信用风险始终保持了偏谨慎的态度，坚持了组合持仓信用债以中高资质为主。